Discounted Cash Flow-Verfahren versus Multiplikator-Verfahren

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Anlass für Bewertungen

3 Verfahren in der Unternehmensbewertung

4 Due Diligence (unternehmensprüfung)
4.1 Due Diligence - Begriff und Instrument
4.2 Financial Due Diligence - Ziele und Bedeutung

5 Ausgewählte Verfahren zur Unternehmensbewertung
5.1 Discounted Cash Flow - Verfahren
5.1.1 Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick
5.1.2 Cash Flow
5.1.3 Überblick der Bewertungsansätze im Rahmen der DCF-Verfahren
5.1.3.1 Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
5.1.3.2 Total Cash Flow-Ansatz
5.1.3.3 Adjusted Present Value-Ansatz
5.2 Multiplikator-Verfahren
5.2.1 Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick
5.2.2 Multiplikatoren
5.2.2.1 Equity-Multiplikatoren
5.2.2.2 Entity-Multiplikatoren

6 Die definitorische Abgrenzung von Nettoumlaufvermögen und Nettofinanzverbindlichkeiten im Rahmen von M&A-Transaktionen
6.1 Vorbemerkungen
6.2 Bilanzen in M&A-Transaktionen
6.3 Nettofinanzverbindlichkeiten (Net debt and debt-like items)
6.3.1 Geldmittel (Cash)
6.3.2 Verbindlichkeiten (Debt)
6.4 Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital)
6.4.1 Das Working Capital in der betriebswirtschaftlichen Literatur
6.4.2 Das Working Capital für Analysezwecke

7 Darstellung der unterschiedlichen Betrachtung von bilanziellen Sachverhalten in Abhängigkeit vom gewählten Bewertungsverfahren
7.1 Behandlung bestimmter Bilanzpositionen im Rahmen von M&A-Transaktionen
7.1.1 Anlagevermögen
7.1.2 Latente Steuern
7.1.3 Buchwert des Eigenkapitals
7.1.4 Erhaltene Anzahlungen
7.1.5 Berücksichtigung von Steuern
7.2 Auswirkungen der Anwendung der DCF-Verfahren oder der Multiplikator-Verfahren auf den Closing Mechanismus
7.2.1 Was ist ein Closing Mechanismus?
7.2.2 Betrachtung der Bewertungsverfahren auf den Closing Mechanismus
7.3 Exkurs: Locked-Box-Mechanismus
7.4 Einfluss auf die Financial Due Diligence
7.4.1 Definition von Nettofinanzverbindlichkeiten und Working Capital
innerhalb der Due Diligence
7.4.2 Auswirkung der Anwendung von DCF-Verfahren gegenüber
Multiplikator-Verfahren auf die Financial Due Diligence
7.4.3 Einfluss weiterer Closing Mechanismen auf die FDD
7.4.3.1 Mechanismus in Bezug auf Nettoanlagevermögen
7.4.3.2 Mechanismus in Bezug auf Nettofinanzverbindlichkeiten bzw. Nettoumlaufvermögen
7.4.3.3 Mechanismus in Bezug auf das Locked-Box-Verfahren

8 Schlussbetrachtung

9 Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1-1: Aufbau der Arbeit

Abbildung 3-1: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 4-1: Due Diligence-Prüfungen bei Akquisitionen deutscher Käuferunternehmen

Abbildung 5-1: Varianten der DCF-Methoden

Abbildung 5-2: Vereinfachte DCF-Bewertung

Abbildung 5-3: Funktionsweise von Multiplikatoren

Abbildung 5-4: Varianten der Multiplikator-Methoden

Abbildung 5-5: Vereinfachte Multiplikator-Bewertung

Abbildung 9-1: Der Akquisitionsprozess

Abbildung 9-2: Zinsstrukturkurve (Svensson-Methode)

Abbildung 9-3: Darstellung der DCF-Bewertung

Abbildung 9-4: Zusammenfassende Darstellung des WACC-Ansatzes

Abbildung 9-5: Historisches Beta der KarstadtQuelle AG, Schätzzeitraum 60 Monate

Abbildung 9-6: Historisches Beta der KarstadtQuelle AG, Schätzzeitraum 60 Wochen

Abbildung 9-7: Historisches Beta der KarstadtQuelle AG, Schätzzeitraum 60 Tage

Abbildung 9-8: Darstellung zum Beispiel 'Körperschaftsteuerverbindlichkeiten'

Abbildung 9-9: Darstellung zum Beispiel 'Closing Mechanismus'

Tabellenverzeichnis

Tabelle 5-1: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flows

Tabelle 6-1: Vereinfachte Berechnung der endgültigen Kaufpreiszahlung

Tabelle 6-2: Ermittlung des monetären Umlaufvermögens

Tabelle 9-1: Ausprägungsformen und Systematisierung der DCF-Verfahren

Tabelle 9-2: Berechnungsschema des EBIT/EBITDA auf Basis einer handelsrechtlichen

GuV-Gliederung

Tabelle 9-3: Berechnungsschema des EBIT/EBITDA auf Basis einer GuV-Gliederung nach IAS/US-GAAP

Tabelle 9-4: Ermittlung des Enterprise Value

Tabelle 9-5: Berechnung des direkten Cash Flows

Tabelle 9-6: Berechnung des indirekten Cash Flows

Tabelle 9-7: Berechnung des vereinfachten Cash Flows

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die sachgerechte Bewertung von Unternehmen sowie einzelner Vermögenswerte und Schulden ist eines der intensiv und kontrovers diskutierten Problemfelder der Betriebswirtschaftslehre und gilt daher als Königsdisziplin^[1]. Bei der Unternehmensbewertung sind zahlreiche Aspekte wie z. B. Markt- und Wettbewerbsumfeld, Prognosemethoden, Szenarien der Unternehmensentwicklung, Finanzierungsstrategien sowie der Einfluss des Steuer- und Gesellschaftsrechts zu berücksichtigen. Die Diskussion über die „richtige“ Vorgehensweise bei der Bewertung von Unternehmen hat in den vergangenen Jahren breiten Raum in der wirtschaftswissenschaftlichen und managementorientierten Literatur eingenommen. Bisher haben sich allerdings parallele Welten entwickelt: Die eher als kompliziert wahrgenommene Theoriediskussion steht einer an den verfügbaren Informationen orientierten Praxis gegenüber.^[2] Hinsichtlich der Notwendigkeit von Unternehmensbewertungen bspw. bei M&A-Transaktionen, die im Jahr 2006 eine neue Höchstmarke mit einem Volumen von 4,06 Bio. US-$ erreichten, ist der Wert eines Unternehmens ein elementarer Faktor für das Zustandekommen von Kauf und Verkauf einer Unternehmung.^[3]

Neben der Discounted Cash Flow-Methode, die derzeit wohl dem State-of-the-Art der modernen Unternehmensbewertung entspricht, wird im Folgenden auf den innovativen Ansatz von Fundamentalmultiples eingegangen, welcher in der Praxis, insbesondere bei Private Equity Investoren, weit verbreitet Anwendung findet. Die Multiplikator-Methoden, die auch als marktwert- oder kapitalmarktorientierte Bewertungsmethode in der Literatur zu finden ist, erfreuen sich in der heutigen Praxis an hoher Relevanz. Entsprechend auch die theoretische Anerkennung, die sich nicht zuletzt durch die Aufnahme dieses Bewertungsverfahrens in den IDW S 1 - Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen - widerspiegelt. Die vorliegende Arbeit befasst sich neben der Erläuterung der bereits angesprochenen Bewertungsmethoden im Rahmen von M&A-Transaktionen mit dem damit einhergehenden Mehrwert für Käufer bzw. Verkäufer. So gilt es die Substanz zu identifizieren und nach den rechtlichen Regeln für die Vertragsparteien einvernehmlich zu gestalten.^[4] Hier wird eine definitorische Abgrenzung von Nettoumlaufvermögen und Nettofinanzverbindlichkeiten notwendig.

Ein weiterer Problempunkt in der Bewertungspraxis sind die Auswirkungen der unterschiedlichen Methoden, die u. a. zu Veränderung im Working Capital^[5] Mechanismus führen, wobei das Working Capital Management als Hauptaufgabe der Unternehmensführung oftmals unterschätzt wird, denn die effiziente Bewirtschaftung des Working Capital steigert die Profitabilität des Unternehmens: Operative Lagerkosten, Forderungsbewirtschaftungskosten und Finanzierungskosten werden reduziert.^[6] Ein Studie von KPMG aus dem Jahr 2005, in der 550 führende europäische Unternehmen befragt wurden, hat ergeben, dass nur ein drittel der Unternehmen ein gezieltes Working Capital Management nutzt.^[7] Hier gilt es einen Brückschlag zu den Bewertungsmethoden herzustellen.

Eine Gegenüberstellung der beiden Bewertungsverfahren sowie die bereits erläuterten Auswirkungen auf den Unternehmenswert sowie die damit verbundene inhaltliche Definition der Abgrenzung von Nettoumlaufvermögen/Nettofinanzverbindlichkeiten stellen den Kern der vorliegenden Arbeit dar. Eine Darstellung mithilfe von Beispielen soll dem besseren Verständnis dienen. Der Untersuchungsgegenstand und dessen Ablauf werden in folgender Grafik zusammenfassend veranschaulicht.

Abbildung 1-1: Aufbau der Arbeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

2 Anlass für Bewertungen

Aufgabe der Unternehmensbewertung ist die Ermittlung potentieller Preise für Unternehmen.^[8] Eine Vielzahl von unterschiedlichen Fällen macht eine Unternehmensbewertung erforderlich. Der Unternehmenswert ist dabei von dem Bewertungszweck abhängig. Hier sind beispielsweise Entscheidungswerte (Grenzpreise), Argumentationswerte oder Schiedswerte zu nennen.^[9] Der Zweck wiederum wird durch die Anlässe der Unternehmensbewertung determiniert.^[10] Somit bildet der Anlass der Bewertung die entscheidende Determinante für die Anwendung eines Bewertungsverfahrens.

Eine Unternehmensbewertung ist vor allem dann notwendig, wenn ein Unternehmen oder ein Unternehmensteil den Eigentümer wechseln soll. Grundsätzlich ist dabei in gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen oder aus sonstigen Gründen zu unterscheiden.^[11] Anzuführende Beispiele hierfür sind:

- Unternehmensgründung und Initial Public Offering,
- Mergers & Acquisitions,
- Private Equity, Beteiligungskäufe und Abspaltung sowie
- Sanierung und Liquidation.

Aber auch in anderen Fällen, wie etwa die Aufnahme oder das Ausscheiden von Gesellschaftern, Erbauseinandersetzungen, Enteignungen, Privatisierung, Vergleich, etc. wird eine Unternehmensbewertung unumgänglich.^[12] Bei Vorgängen mit Eigentumswechsel sind die Bewertungen in nicht dominierte und dominierte Bewertungssituationen abzugrenzen. Bei nicht dominierten Situationen (z.B. Eintritt neuer Gesellschafter, M&A) müssen sich die Verhandlungsparteien insbesondere über den Preis einigen, da ansonsten kein Eigentumswechsel zustande kommt. Bei dominierten Bewertungssituationen kann ein Eigentumswechsel auch gegen den ausdrücklich erklärten Willen der anderen Partei erzwungen werden (z.B. Austritt eines Gesellschafters bei Kündigung). In diesem Zusammenhang fällt auch oft der Begriff Feindliche Übernahme.^[13]

Um den Eigentumsverlust zu kompensieren ist in diesen Fällen eine Ausgleichsleistung - z.B. in Form von Abfindung - zu leisten.^[14] Neben diese klassischen Zwecke und Anlässe der Unternehmensbewertung sind durch die zunehmende Bedeutung der "Shareholder Value"-Ausrichtung weitere Aspekte hinzugetreten wie z.B.:

- Gutachterliche Bewertung,
- Beratungsorientierte Bewertung bei Unternehmenskäufen,
- Relative Bewertung am Kapitalmarkt,
- Bewertung für das wertorientierte Controlling sowie
- Fair-Value-Ermittlung^[15] im Reporting.^[16]

Die Präsumtion für eine Unternehmensbewertung ist also vielseitig und alltäglich, wobei der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen oder lediglich von Unternehmensteilen grundsätzlich zu den Bewertungsanlässen mit der größten praktischen Bedeutung zählt.^[17] Aus diesem Grund wird in der vorliegenden Arbeit - insbesondere bei der praktischen Anwendung der ausgewählten Bewertungsverfahren (Kapitel 6 und Kapitel 7) - eine Untersuchung im Rahmen von M&A-Transaktionen vorgenommen. Die Abbildung 9-1 dient der Veranschaulichung eines solchen Akquisitionsprozesses mit dessen entsprechenden Phasen.

3 Verfahren in der Unternehmensbewertung

In der Theorie ist alles klar: Der Unternehmenswert^[18] richtet sich nach dem Zukunftserfolgswert, also nach dem zukünftigen Ergebnis unter der Annahme des voraussichtlichen Ausschüttungsverhaltens der erzielbaren Erfolge bei voller Substanzerhaltung.^[19] Für die Praxis jedoch ist anzumerken, dass es nicht den einen, einzig richtigen Unternehmenswert gibt. Er ist, wie bereits einleitend erwähnt, stets in Abhängigkeit von dem Zweck zu sehen, dem die Unternehmensbewertung dient.^[20] So hat sich in der praxisorientierten Unternehmensbewertung eine Vielzahl verschiedener Methoden zur Wertermittlung etabliert.^[21] In den weiteren Ausführungen die Discounted Cash Flow- sowie das Multiplikator-Verfahren ausführlicher diskutiert.

Die Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren sind als zum Ertragswertverfahren gleichberechtigtes Bewertungsverfahren für Unternehmensbewertungen durch das Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. (IDW) anerkannt.^[22] Die DCF-Verfahren sind den zukunftserfolgsorientierten Verfahren zuzuordnen, da sie das betrachtete Unternehmen durch Diskontierung erwarteter Zukunftserfolge bewerten. Eine weitere Methode, die in der praktischen Anwendung von Bewertungen eine große Beachtung findet und sich zunehmender Popularität erfreut, ist das Multiplikator-Verfahren, das eine sogenannte vergleichsorientierte Bewertung darstellt. Ein Vergleichswert ist ein Wert, der durch Übertragung eines z.B. in einer ähnlichen Transaktion erzielten Preises auf das Bewertungsobjekt mithilfe von Multiplikatoren (auch "Multiples") ermittelt wird.^[23]

Mit der Aufnahme des Abschnitts "3. Inhalt und Bedeutung von Börsenkursen" im IDW S 1 n. F. vom 18.10.2005 wurde ein erstes Zeichen gesetzt, da der Börsenkurs zur Plausibilitätsprüfung des ermittelten Unternehmenswertes heranzuziehen ist und eine Anwendung der Multiplikator-Verfahren somit unumgänglich ist.^[24] Eine grundlegende Gemeinsamkeit beider Methoden ist die Gesamtbetrachtung des Zielobjektes (Target).

Die folgende Abbildung stellt die Vielzahl und deren Ordnung im System der Bewertungsmethoden dar:

Abbildung 3-1: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung; in Anlehnung an Schultze (2003), S. 72.

4 Due Diligence (unternehmensprüfung)

Jeder Unternehmenserwerb ist ein komplexer juristischer und wirtschaftlicher Vorgang.^[25] Einer Unternehmenstransaktion, die sich in verschiedene Phasen^[26] einteilen lässt, und einer damit einhergehenden Unternehmensbewertung, geht in den meisten Fällen eine detaillierte Prüfung des Zielunternehmens voraus. Sie ist unverzichtbar für ein erfolgreiches Verhandlungsergebnis und bildet die grundlegende Voraussetzung für eben jene Unternehmensbewertung.^[27] Der Grundsatz, der hier zum Tragen kommt lautet "know yourself and know your adversary", der im Zuge eines Unternehmenskaufs um "know your target" erweitert wird.^[28] Somit ist es erforderlich den Begriff und den Zweck der Due Diligence an dieser Stelle zu erläutern.

4.1 Due Diligence - Begriff und Instrument

Ursprünglich stammt der Due-Diligence-Begriff aus dem amerikanischen Haftungsrecht bei Wertpapieremissionen.^[29] Der Begriff hat sich jedoch nicht nur im Haftungsrecht ausgebreitet sondern ist im Laufe der Zeit auch in andere Rechtsgebiete übernommen worden; insbesondere in den Bereich komplexer Transaktionen. Wörtlich übersetzt bedeutet "due diligence"^[30] nichts anderes als "die gebotene und erforderliche Sorgfalt" und bezeichnet somit einen bestimmten Verhaltenscodex. So heterogen wie das Feld von Anlässen sind auch die Möglichkeiten die unter den Due Diligence-Begriff zu subsumieren sind.^[31]

SCHREIBER definiert den Due-Diligence-Begriff mit einer im Vorfeld einer Unternehmensübernahme stattfindenden Analyse der finanziellen Situation des Übernahmeobjekts (Financial Due Diligence), der rechtlichen Rahmenbedingungen (Legal Due Diligence), der steuerlichen Situation (Tax Due Diligence) und der zukünftigen Geschäftschancen und -risiken (Business Due Diligence).^[32] Eine stärkere betriebswirtschaftliche Akzentuierung lässt LANZNAR erkennen, der den Due Diligence-Begriff beschreibt als "modern acquisition due diligence goes far beyond straightforward bean counting and tire kicking. The savvy buyer must burrow into a wide range of risk management and qualitative characteristics of the target that are difficult to identify, much less investigate, and unearth facts".^[33]

In der deutschsprachigen Literatur versteht man unter Due Diligence die "sorgfältige Analyse und Bewertung eines Objekts im Rahmen einer beabsichtigten geschäftlichen Transaktion"^[34]. Die Ergebnisse bzw. Informationen, die aus der Due Diligence resultieren, bilden die Basis für die Ermittlung der Entscheidungs- bzw. Grenzwerte und somit die Grundlage für die Kaufpreisverhandlung.^[35] Mit diesem Begriff verschafft sich also der potentielle Käufer Informationen über das Zielunternehmen (Target).^[36] Zusammenfassend lassen sich folgende Merkmale bündeln:

- Bei einer Due Diligence handelt es sich um Prüfungen und Analysen, die als vorbereitende Maßnahmen im Rahmen einer geschäftlichen Transaktion - in der Regel spricht man hier von einem Unternehmenskauf - vorgenommen werden. Ziel ist die Informationsversorgung des Entscheidungsträgers in den Planungs- und Entscheidungsprozess zu integrieren.

- Die Due Diligence umfasst die Informationsbeschaffung und -aufbereitung, um die Qualität von Entscheidungen hinsichtlich einer Chancen-Risiken-Erkennung auf betriebswirtschaftlicher, steuerlicher und juristischer Ebene zu erhöhen sowie eine präzisere Wertfeststellung im Rahmen der Unternehmensbewertung zu erzielen.^[37]

4.2 Financial Due Diligence - Ziele und Bedeutung

Hauptaufgabe der Financial Due Diligence (FDD) ist die Analyse der betriebswirtschaftlichen Situation des Zielunternehmens. Der Fokus liegt im Besonderen darauf, den Entscheidungsträgern auf Seiten der potentiellen Erwerber die für die geplante Transaktion relevanten Informationen hinsichtlich Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie den darauf aufbauenden Planungsrechnungen und wesentliche Feststellungen (Deal Issues) transparent aufzuarbeiten.^[38] Die nachfolgende Abbildung 4-1 zeigt, dass die Financial Due Diligence mit der Tax Due Diligence eine enorm wichtige Bedeutung im Rahmen eines Transaktionsprozesses hat.

Folgende Aspekte unterliegen der FDD:

- Analyse der geschäftlichen Tätigkeit,
- Analyse der finanziellen Verhältnisse,
- Überprüfung des Rechnungswesens und
- Überprüfung der Unternehmensplanung.

Diesen Untersuchungen liegen regelmäßig die letzten drei abgeschlossenen Wirtschaftsjahre zugrunde mit dem Ziel eine Beschreibung und Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage inklusive einer Zukunftsprognose abgeben zu können.^[39] Diese vorgenannten Daten sind für die darauf folgende Unternehmensbewertung notwendig. Die bereits erwähnte Abbildung zeigt das Ergebnis einer empirischen Untersuchung von BERENS/STRAUCH zur Durchführung der Due Diligence, aus welcher die Teiluntersuchungen bei Akquisitionen deutscher Käuferunternehmen hervorgehen. Hier wird ersichtlich welchen Stellenwert die Financial Due Diligence hat, die diese Untersuchung mit 94,7% anführt.^[40]

Abbildung 4-1: Due Diligence-Prüfungen bei Akquisitionen deutscher Käuferunternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung; in Anlehnung an Berens/Strauch (2000).

5 Ausgewählte Verfahren zur Unternehmensbewertung

5.1 Discounted Cash Flow - Verfahren

5.1.1 Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick

Den Discounted Cash Flow (DCF)-Methoden sind unterschiedliche Verfahren zuzurechnen, die alle auf derselben intellektuellen Grundlage, der modernen amerikanischen Finanzierungstheorie, aufbauen.^[41] Diese Aussage ist bereits ein Indiz für die hohe internationale Akzeptanz dieser Methoden, was sich sowohl in der akademischen Lehre als auch in der Bewertungspraxis widerspiegelt. Nachfolgendes Schaubild soll den Zusammenhang der Varianten der DCF-Methoden verdeutlichen und bildet die Grundlage für die weiteren Ausführungen:

Abbildung 5-1: Varianten der DCF-Methoden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung; in Anlehnung an Hayn (1998), S. 167.

Das Bewertungsprinzip mit den Discounted Cash Flow-Verfahren ist grundsätzlich simpel: Überschussgrößen werden auf den Gegenwartswert diskontiert.^[42] Mit den DCF-Verfahren wird also der Wert eines Unternehmens durch die Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme (Cash Flows) ermittelt. Nur tatsächlich eingenommenes Geld kann wieder investiert bzw. angelegt werden und Zinsen erwirtschaften.^[43] Charakterisierend für die DCF-Verfahren ist die Orientierung an Kapitalmarktparametern, um die Kosten für das erhaltene Eigen- und Fremdkapital zu berechnen.^[44] Die Cash Flows umfassen demnach alle Zahlungen des Unternehmens an seine Umwelt, also auch Zahlungen an die Fremdkapitalgeber.^[45] Der für die Berechnung benötigte Diskontierungssatz (rGK) setzt sich aus den mit den Kapitalanteilen gewichteten Renditeforderungen der Eigen- (rEK) und Fremdkapitalgeber (rFK) zusammen.^[46] Somit gilt formal:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. (1)

Die bewertungsrelevanten Cash Flows und die Kapitalisierungszinssätze sind je nach Variante der DCF-Verfahren unterschiedlich abzugrenzen.^[47] Mit Varianten sind in diesem Zusammenhang die zwei zu unterscheidenden Verfahren in den DCF-Methoden zu nennen. Zum einen spricht man hier von der indirekten Ermittlung, dem Bruttoverfahren oder Entity-Ansatz, die sich in weitere drei Unterarten gliedern lässt (WACC, TCF und APV) und ergo zum anderen von der direkten Ermittlung, dem Nettoverfahren oder Equity-Ansatz.^[48]

Der Unternehmenswert nach dem Entity-Ansatz (Bruttoverfahren) führt bei konsequenter Anwendung bei allen drei Unterarten zum gleichen Ergebnis. Er wird indirekt, also in zweistufiger Vorgehensweise, berechnet. Im ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert ermittelt. Der Gesamtwert ergibt sich dabei aus der bereits angesprochenen Diskontierung des den Eigen- und Fremdkapitalgebern zustehenden Free Cash Flows (FCF) bei unterstellter Eigenfinanzierung. Zudem werden die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten, die sogenannten WACC^[49] (=Weighted Average Cost of Capital) berücksichtigt. Im zweiten Bewertungsschritt folgt dann die Ermittlung des Eigenkapitalwertes. Hierbei wird vom Gesamtunternehmenswert das Fremdkapital abgezogen.^[50]

Die Berechnung mithilfe des Equity-Ansatzes erfolgt dabei in nur einem Schritt. Diese Variante bewertet mitunter die Zahlungen an die Eigner.^[51] Wie eingangs als Nettomethode bezeichnet berechnet sich der Unternehmenswert hiernach anhand der Zahlungsströme (Dividenden, Entnahmen, etc.) die den Eigentümern zufließen. Diese werden mit den Renditeforderungen der Eigentümer auf den Gegenwartswert diskontiert. Weder praktisch noch theoretisch wird diesem Ansatz eine größere Bedeutung zugemessen.^[52]

5.1.2 Cash Flow

"Cash is king" lautet ein gängiges Sprichwort. Die Cash Flow-Analyse bildet einen Schwerpunkt in der Unternehmensbewertung und -analyse.^[53] Der Cash Flow^[54] wurde zu Beginn der 50er Jahre in den USA als Instrument der Wertpapieranalyse entwickelt.^[55] In der angelsächsischen Wirtschaftspraxis tauchte der Begriff erstmals im Geschäftsbericht 1959 des britischen Unternehmens Imperial Chemical Industries Ltd., London, auf.^[56] Die schnelle Verbreitung des Cash Flow-Begriffs in Deutschland hat dazu geführt, dass sich bis zum heutigen Tage weder eine einheitliche Definition noch ein allgemeingültiges Berechnungsschema herausbilden konnte.^[57]

Einfach gesagt wird der Cash Flow^[58] als Überschuss der Einnahmen über die Ausgaben im Innenfinanzierungsbereich bezeichnet. Er ist somit ein Indikator für die Finanzkraft eines Unternehmens.^[59] Obwohl diese (grobe) Definition bereits ausreicht, um das Konstrukt des Cash Flows zu beschreiben, ist eine intensive Auseinandersetzung mit dem Inhalt des Cash-Flow-Begriffs erforderlich.^[60] Der Cash Flow ist grundsätzlich mit zwei unterschiedlichen Vorgehensweisen zu berechnen:

- die direkte bzw. progressive Methode oder
- die indirekte bzw. retrograde Methode.^[61]

Hier ist festzuhalten, dass bei der DCF-Methodik je nach Verfahren verschiedene bewertungsrelevante Cash Flows heranzuziehen sind. Für Prognosen und einer damit angewandten direkten Schätzung sind zukünftige Zahlungsströme inklusive der Steuerzahlungen zu berücksichtigen.^[62] In der nachfolgenden Tabelle wird die indirekte Ermittlung des Free Cash Flows, der als zentrale Bewertungskomponente herangezogen wird, dargestellt:

Tabelle 5-1: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flows

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung; in Anlehnung an Fischer/Mandl (2000), S. 461;

Keller/Hohmann (2004), S. 205; Schneider/Schneider (2004), S. 730.

[...]

---

^[1] Bereits im Jahre 1917 hat sich Schmalenbach mit Ansätzen der Bewertung auseinander-

gesetzt. Vgl. Schmalenbach (1917), S. 1-20.

^[2] Vgl. Richter/Timmreck (2004), S. 5.

^[3] Vgl. Voss (2007), S. 49.

^[4] Vgl. Helbling (1995), S. 92.

^[5] Working Capital = Umlaufvermögen nach § 266 HGB; ist der Saldo aus Vorräten,

kurzfristigen Forderungen, Wertpapiere und Kasse. Das vielfach verwendete Net Working Capital hingegen ergibt sich aus der Differenz zwischen Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten und gibt die Deckung der kurzfristigen Verbindlichkeiten durch das Umlaufvermögen an bzw. zeigt, wie viel vom Umlaufvermögen längerfristig finanziert ist und damit auch, welche Mittel einem Unternehmen jederzeit zur Verfügung stehen. Vgl. Schreiber (2000), S. 512 f; Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 576.

^[6] Vgl. PWC (2004), S. 4.

^[7] Vgl. KPMG (2005), S. 12.

^[8] Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 5.

^[9] Vgl. Sieben/Diedrich (1990), S. 796.

^[10] Vgl. Peemöller (2005), S. 17.

^[11] Vgl. IDW (2005), Abschnitt 2.2. Bewertungsanlässe.

^[12] Vgl. Sperlich (2003), S. 2 ff; Schultze (2003), S. 5; Moxter (1983), S. 6.

^[13] Bei einem feindlichen Übernahmeversuch werden lediglich die öffentlich zugänglichen

Informationsquellen ausgeschöpft und der Unternehmensbewertung zugrunde gelegt. Vgl. Angersbach (2002), S. 121. Zur weiterführenden Begriffserläuterung "Feindliche Übernahme" siehe auch Dornauer (2006), S. 10 ff.

^[14] Vgl. Henselmann/Kniest (2002), S. 14.

^[15] Zur weiterführenden Erläuterung zum Begriff "Fair Value" siehe auch Hinz (2006),

S. 357 ff.

^[16] Vgl. Schultz (2003), S. 10.

^[17] Vgl. Sieben (1993), Sp. 4321 f.

^[18] Um einen Maßstab zur Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens oder einer Unter-

nehmenseinheit zu erhalten bedient man sich dem Marktwert des Eigenkapitals. Dieser stellt nichts anderes dar als den 'Shareholder Value', der im Weiteren auch synonym für Unternehmenswert verwendet wird.

^[19] Seit der Überarbeitung des IDW S 1 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-

bewertungen) vom 18.10.2005 gilt die Annahme der Vollausschüttung nicht mehr. Dies ist darauf zurückzuführen, dass im Rahmen des Halbeinkünfteverfahrens nach § 3 Nr. 40 EStG eine Vollausschüttung der Gewinne für die Anteileigner oftmals steuerlich vorteilhaft ist. Der IDW S 1 n.F. zielt grundsätzlich nicht mehr auf diesen Sachverhalt ab. Vielmehr ist bei der Unternehmensbewertung und den dabei zu berücksichtigenden prognostizierten Gewinnen eine Annahme über das voraussichtliche Ausschüttungsverhalten zu treffen. Vgl. Barthel (1990), S. 1145; IDW Presseinformation 1/05 vom 11. Januar 2005, S. 2, IDW (2005).

^[20] Vgl. Moxter (1983), S. 6

^[21] Siehe auch Abbildung 3-1.

^[22] Vgl. IDW (2005), Abschnitt 2, Tz. 7.

^[23] Vgl. Schultze (2003), S. 72.

^[24] Vgl. IDW (2005), Abschnitt 3, Tz. 15.

^[25] Vgl. Angersbach (2002), S. 20.

^[26] In der Literatur wird der Akquisitions- und Entscheidungsprozess in unterschiedliche

Phasen eingeteilt. Hiermit ist ein schrittweiser, systematischer und analytischer Vorgang gemeint, der sich mit der Zielbildung, Problemanalyse, Alternativsuche, Bewertung, Entscheidung, Realisierung und Kontrolle befasst. Zusammenfassend lassen sich diese Bereiche in Analysephase, Planungsphase und Diskussionsphase abgrenzen. Vgl. Berens/Mertens/Strauch (2005), S. 50 f. Zur Veranschaulichung eines Akquisitionsprozesses siehe auch Abbildung 9-1.

^[27] Vgl. Angersbach (2002), S. 46.

^[28] Vgl. Raiffa (1985), S. 46.

^[29] Vgl. Schmitz (1996), S. 297.

^[30] Der Begriff Due Diligence hat sich im amerikanischen Rechtsraum entwickelt und ist im

Zusammenhang mit Maßnahmen im Rahmen von Mergers & Acquisitions zu nennen. Vgl. Angersbach a.a.O., S. 22.

^[31] Vgl. Berens/Strauch (2005), S. 14.

^[32] Vgl. Schreiber (2000), S. 126.

^[33] Vgl. Lanznar et al. (1991), S. 30.

^[34] Vgl. Ganzert/Kramer (1995), S. 577.

^[35] Vgl. Angersbach (2002), S. 42.

^[36] Vgl. Holzapfel/Pöllath (2001), S. 22.

^[37] Vgl. Berens/Strauch (2005), S. 10ff.

^[38] Vgl. Brebeck/Bredy (2005), S. 376.

^[39] Vgl. Ganzert/Kramer (1995), S. 576/580 f.; Kolb/Görtz (1997), S. 311.

^[40] Vgl. Behrens/Strauch (2002).

^[41] Vgl. Schultze (2003), S. 89.

^[42] Vgl. Behringer (2002), S. 91.

^[43] Vgl. Schultze (2003), S. 90.

^[44] Vgl. Fischer/Mandl (2000), S. 460.

^[45] Vgl. Behringer (2002), S.101.

^[46] Vgl. Ballwieser (1998), S. 84 f.

^[47] Vgl. IDW (2005), Tz. 17; Mandl/Rabel (1997), S. 37 ff.

^[48] Vgl. Diegelmann et al. (2005), S. 44; Drukarczyk (2003), S. 199.

^[49] Siehe auch Kapitel 5.1.3.1 (WACC).

^[50] Vgl. Küting/Weber (2000), S. 388.

^[51] Vgl. Schultz (2003), S. 93.

^[52] Vgl. Behringer (2002), S. 92.

^[53] Vgl. Brebeck/Bredy (2005), S. 391.

^[54] Der Cash Flow hat eine breite Begriffsvielfalt. Synonym finden folgende Ausdrücke

alternative Verwendung: Net cash income, net cash generation, cash income, cash funds from operation, cash throw-off, cash earnings, cash flow earnings, Kassenüberschuß, Finanzüberschuß, Umsatzüberschuß, vereinfachter Cash flow. Vgl. dazu auch Röhrenbach/Fleischer (1989), S. 129.

^[55] Vgl. Lachnit (1973), S. 59.

^[56] Vgl. Boemle (1962), S. 200.

^[57] Vgl. zu unterschiedlichen Cash Flow-Definitionen bei Günther (1997), S. 113-116; Pape

(1999), S. 110.

^[58] Der Cash Flow-Begriff lässt wie folgt definieren: Der Cash Flow ist eine Gewinn-

kennzahl der Unternehmensanalyse. Er beschreibt die Veränderung der liquiden Mittel in einer Abrechnungsperiode. Seine Höhe ergibt sich im Wesentlichen aus der Addition von Jahresüberschuss, Steuern vom Ertrag und Einkommen, Abschreibungen sowie Veränderungen der langfristigen Rückstellungen. Aus seiner Höhe und Entwicklung lassen sich Rückschlüsse auf die Qualität der Finanzierung eines Unternehmens ziehen. Vgl. Schreiber (2000), S. 102. Zudem ist er Bestandteil der Kapitalflussrechnung nach IAS 7.

^[59] Vgl. Coenenberg (2001), S. 934.

^[60] Vgl. Röhrenbacher/Fleischer (1989), S. 129; Ein Ermittlungsschema für die bewertungs-

relevanten Cash Flows der verschiedenen Ansätze findet sich im Anhang wieder (siehe Tabellen 9-5 f).

^[61] Vgl. Behringer (2001), S. 51.

^[62] Zur direkten Schätzung der Free Cash Flows vgl. Ballwieser (1998), S. 85.