M&A Transaktionen von Österreichs ATX-Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung
1.3. Methode

2. Theoretische Aufbereitung
2.1. Mergers & Acquisitions
2.1.1. Einleitung
2.1.2. Begriffsbestimmungen
2.1.2.1. Private Equity/Buy-Out Gesellschaften
2.1.2.2. Venture Capital Gesellschaften
2.1.2.3. Leveraged Buy-Out
2.1.2.4. MBO/MBI Management Buy-Out oder Management Buy-In
2.1.3. Motive für M&A-Transaktionen
2.1.3.1. Die economies of Scale oder Scope Theorie
2.1.3.2. Finanzielle Synergien nutzen
2.1.3.3. Effizienzsteigerungen
2.1.3.4. Diversifikation
2.1.3.5. Fazit
2.1.4. Phasen einer M&A-Transaktion
2.1.4.1. Planungsphase
2.1.4.2. Transaktionsphase
2.1.4.3. Post Merger Integration
2.1.5. M&A-Statistik in Österreich
2.2. Börsenwert – wertorientiertes Controlling
2.2.1. Einleitung
2.2.2. Börsenwert
2.2.3. Kurs/Gewinn Verhältnis - KGV
2.2.4. Wertorientierte Ansätze
2.2.4.1. Shareholder Value Konzept nach Rappaport
2.2.4.2. EVA®-Modell nach Stern/Steward
2.2.4.3. CVA Konzept nach Lewis
2.2.4.4. Fazit
2.3. Bilanzkennzahlen
2.3.1. Anlagevermögen
2.3.2. Umlaufvermögen
2.3.3. Eigenkapital
2.3.4. Fremdkapital
2.4. Kritische Reflexion der Erfolgsmessung

3. Methode
3.1. Analyse der Jahresabschlüsse
3.1.1. Einleitung
3.1.2. Auswahl der Stichprobe
3.1.3. Zeitraum der Untersuchung
3.1.4. Definition Zukauf
3.1.4.1. Konsolidierungsart
3.1.4.2. Beteiligungserwerb
3.1.4.3. Zusammenfassung
3.2. Definition der Kennzahlen
3.2.1. Eigenkapitalquote
3.2.2. EBITDA-Quote
3.2.3. Nettoverschuldungsgrad
3.3. Berechnung der Kennzahlen
3.4. Statistisches Testverfahren
3.4.1. Einleitung
3.4.2. Deskriptive Statistik
3.4.2.1. Die Top Ten Unternehmenszukäufe
3.4.2.2. Darstellung nach Branchen
3.4.2.3. Verteilung nach Ländern
3.4.2.4. Analyse der Käufer
3.4.3. Analytische Statistik
3.4.3.1. Mittelwertvergleich
3.4.3.2. Testen der Haupthypothesen
3.5. Analytische Statistik Ermittlung der Einflussgrößen
3.5.1. Korrelationsanalyse
3.5.2. Überprüfung von Zusammenhangshypothesen
3.5.2.1. Einfluss Kaufpreis
3.5.2.2. Einfluss Unternehmensgröße
3.5.2.3. Einfluss Anzahl der Unternehmenszukäufe
3.5.2.4. Einfluss Geographie
3.5.2.5. Einfluss Kaufart

4. Ergebniszusammenfassung
4.1. Einleitung
4.2. Ergebniszusammenfassung der Haupthypothese
4.3. Übersicht ermittelte Einflussgrößen
4.4. Vergleich mit internationalen Studie
4.4.1. Zusammenfassung der Basis der KPMG-Studie
4.4.2. Ergebnis der KPMG-Studie
4.4.3. Vergleich KPMG-Studie und Ergebnisse Diplomarbeit

5. Diskussion
5.1. Zielabgleich
5.2. Erfahrungen des Autors

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anteilsveränderungen nach Konsolidierungsart

Tabelle 2: Beispiel Entwicklung Marktkapitalisierung

Tabelle 3: Aufstellung der 10 größten Zukäufe

Tabelle 4: Interpretation der Korrelationskoeffizenten

Tabelle 5: Aufstellung Cash- und Share-Deal

Tabelle 6: Ergebniszusammenfassung der Einflussfaktoren

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Überblick amerikanisches Verständnis der vier M&A-Teilbereiche

Abbildung 2: Klassifizierungen von Private Equity Transaktionen

Abbildung 3: Phasen einer M&A-Transaktion

Abbildung 4: The Shareholder Value Network

Abbildung 5: Auswahl Stichprobe

Abbildung 6: Verteilung nach Branchen im Verhältnis der Anzahl

Abbildung 7: Verteilung nach Branchen im Verhältnis des Kaufpreises

Abbildung 8: Verteilung nach Geographie im Verhältnis der Anzahl

Abbildung 9: Verteilung nach Länder im Verhältnis des Kaufpreises

Abbildung 10: Anzahl Zukäufe je ATX-Unternehmen

Abbildung 11: Verteilung nach Kaufpreis je ATX-Unternehmen

Abbildung 12: Alpha- und Beta-Fehler bei statistischen Entscheidungen

Abbildung 13: Erfolgskennzahlen im Histogramm der Gesamtmenge

Abbildung 14: Testergebnisse Kolmogorov-Smirnov-Tests der Gesamtmenge

Abbildung 15: Darstellung Erfolgskennzahl im Histogramm ohne Ausreißer

Abbildung 16: Testergebnisse des Kolmogorov-Smirnov-Tests ohne Ausreißer

Abbildung 17: Beispiel t-Test

Abbildung 18: Ergebnis t-Test Haupthypothese Entw. Marktkapitalisierung

Abbildung 19: Korrelationsanalyse Marktkapitalisierung ATX

Abbildung 20: Ergebnis t-Test Detailanalyse Entw. Marktkapitalisierung

Abbildung 21: Ergebnis t-Test Haupthypothese Entw. EBITDA-Quote

Abbildung 22: Korrelationsanalyse EBITDA Gesamtmarkt/EBITDA Stichprobe

Abbildung 23: Ergebnis t-Test Entw. EBITDA-Quote zum Gesamtmarkt

Abbildung 24: Ergebnis t-Test Entw. EK-Quote zum Gesamtmarkt

Abbildung 25: Beispiel Korrelationsanalyse

Abbildung 26: Streudiagramm Entw. Marktkapitalisierung/Entw. ATX

Abbildung 27: Ergebnis der Korrelation Kaufpreis – Marktkapitalisierung

Abbildung 28: Ergebnis der Korrelation Kaufpreis – Bilanzkennzahlen

Abbildung 29: Ergebnis t-Test Kaufpreis/EBITDA-Quote/Nettoverschuldung

Abbildung 30: Ergebnis Korrelationsanalyse Unternehmensgröße

Abbildung 31: Ergebnisse t-Test Unternehmensgröße

Abbildung 32: Ergebnis t-Test großer Unternehmen Marktkapitalisierung

Abbildung 33: Ergebnis t-Test kleine Unternehmen Marktkapitalisierung

Abbildung 34: Ergebnis Korrelation Anzahl Zukäufe

Abbildung 35: Ergebnis t-Test Nettoverschuldung zu Zukäufen

Abbildung 36: Ergebnis t-Test der Unternehmen mit mehr als einem Zukauf

Abbildung 37: Ergebnis t-Test für Unternehmen mit einem Zukauf

Abbildung 38: Ergebnis Korrelation Länderanalyse

Abbildung 39: Ergebnis t-Test Länderanalyse nur Österreich

Abbildung 40: Ergebnis t-Test Länderanalyse restliche Länder

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung Börsenwert

Formel 2: Berechnung Kurs/Gewinn Verhältnis

Formel 3: Berechnung Shareholder Value

Formel 4: Berechnung der EVA nach Camphausen

Formel 5: Berechnung der EVA nach Auer

Formel 6: Berechnung CVA

Formel 7: Berechnung Deckungsgrad A

Formel 8: Berechnung Deckungsgrad B

Formel 9: Berechnung Eigenkapital für die Analyse

Formel 10: Berechnung Eigenkapitalquote für die Analyse

Formel 11: Berechnung EBITDA nach Auer

Formel 12: Berechnung EBIT

Formel 13: Berchnung EBITDA für die Analyse

Formel 14: Berechnung Nettoverschuldungsgrad

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

„Die führenden Banken Österreichs UniCredit Bank Austria AG, Erste Bank AG, Raiffeisen Zentralbank Österreich AG, Österreichische Volksbanken AG und BAWAG-PSK AG übernehmen die Constantia Privatbank AG“ (von Der Standard, 27. Oktober 2008).

„Austrian Airlines AG startet Bieterprozess für den Verkauf der ÖIAG Anteile“ (von Wiener Zeitung, 13. August 2008).

„MOL will INA kaufen und so die OMV ausbremsen“ (von Die Presse, 14. Juli 2008).

Obwohl die Finanzkrise große internationale M&A-Transaktionen fast unmöglich gemacht hat, ist in Österreich noch ausreichend Potenzial für M&A vorhanden. Teilweise sind diese Transaktionen aus der Not heraus entstanden, wie das Beispiel Constantia Privatbank AG zeigt oder über einen längeren Zeitraum geplant (Bieterverfahren für die AUA).

Vor allem im Zuge der aktuellen wirtschaftlichen Situation kommt das Thema M&A immer mehr in die Schlagzeilen. Unternehmen welche in Schieflage geraten werden in Zeiten wie diesen von anderen, finanziell stärkeren Unternehmen übernommen. Wie auch das Beispiel Opel mit der Übernahme durch Magna zeigt.

Im Jahr 2007 veröffentlichte die KPMG eine internationale Studie zum Thema „The Determinants of M&A Success“. Dabei wurden 510 weltweit veröffentlichte Unternehmensdeals untersucht. Die Messung des Erfolges erfolgte anhand der Steigerung des Börsenwertes. Diese Studie soll nun auf Österreich umgelegt werden und dient als Basis für diese Diplomarbeit.

Da ausschließlich börsennotierte Unternehmen ihre Geschäftszahlen mittels Geschäftsbericht veröffentlichen, werden für Österreich die 20 aktuellen sowie die ehemaligen ATX-Unternehmen untersucht. Die Untersuchung der M&A-Transaktionen beginnt mit einem statistisch ermittelten Ausgangsjahr. Zur Messung des Erfolges werden die drei darauf folgenden Jahre nach der M&A-Transaktion herangezogen. Zum einem wird die Entwicklung des Börsenwertes berechnet und zum anderen operative Kennzahlen aus der Bilanz zur Erfolgsmessung herangezogen.

Mit diesen Kennzahlen und mit Hilfe der analytischen Statistik werden im Zuge der Diplomarbeit aufgestellte Hypothesen auf Ihre Gültigkeit hin überprüft. Folgende Arbeitshypothese dient als Basis für die weitere und vertiefende statistische Analyse:

H0: Durch Unternehmenszukäufe wurde in Österreichs ATX-Unternehmen der Börsenwert nicht gesteigert.

H1: Durch Unternehmenszukäufe wurde in Österreichs ATX-Unternehmen der Börsenwert gesteigert.

Die weiteren untersuchten Hypothesen werden im Kapitel „analytische Statistik“ näher erläutert.

1.2. Zielsetzung

Aus der oben erwähnten Arbeitshypothese lassen sich die nachfolgenden Ziele ableiten:

- Anzahl der M&A-Transaktionen in Österreich innerhalb des Untersuchungszeitraumes
- Erfolgsmessung anhand der definierten Kennzahlen für die drei darauf folgenden Jahre nach der M&A-Transaktion je Unternehmen
- Ermittlung der Einflussgrößen für M&A-Transaktionen in Österreich
- Vergleich der nationalen Analyse mit einer vorliegenden internationalen Studie

Diese Arbeit soll sich nur mit den M&A-Transaktionen der österreichischen ATX-Unternehmen und die Auswirkung auf diese beschäftigen. Deshalb werden folgende Nichtziele definiert:

- Eingehen auf die weltweite aktuelle M&A-Situation
- Behandlung von Unternehmen außerhalb der definierten Zielgruppe
- Behandlung der bekannten Erfolgsfaktoren von M&A-Transaktionen

Im letzten Kapitel (Diskussion) wird überprüft, ob die Zielsetzungen auch erreicht und umgesetzt wurden.

1.3. Methode

Die Basis dieser Diplomarbeit stellt die eingangs angeführte internationale Studie der KPMG dar. Deshalb orientiert sich die Diplomarbeit am Vorgehen und an den festgelegten Erfolgskennzahlen der KPMG. Somit ist auch ein Vergleich der internationalen Studie mit den österreichischen Ergebnissen dieser Diplomarbeit möglich.

Nach theoretischer Aufbereitung der Themen Mergers & Acquisitions, erfolgsorientiertes Controlling und definierte Bilanzkennzahlen erfolgt der Hauptteil dieser Diplomarbeit mit der statistischen Analyse. Die erhobenen Daten werden sowohl auf deskriptive als auch auf analytische Weise statistisch ausgewertet. Beide statistischen Vorgehensweisen werden im Zuge der Analyse auch theoretisch erläutert, wobei die zugrunde liegende Theorie der Statistik nicht Gegenstand der Ausführungen ist und auf eine mathematische Herleitung der Formeln zugunsten der Ergebnisdarstellung verzichtet wird. Nach Überprüfung von Unterschiedshypothesen und Zusammenhangshypothesen mit dem EDV-Programm SPSS erfolgt eine übersichtliche Darstellung der Ergebnisse der statistischen Analyse. Diese Ergebnisse werden abschließend mit der internationalen Studie verglichen und interpretiert.

2. Theoretische Aufbereitung

2.1. Mergers & Acquisitions

2.1.1. Einleitung

In diesem Abschnitt der Diplomarbeit wird auf die theoretischen Hintergründe zum Thema Mergers & Acquisitions (kurz M&A) eingegangen. Nach einer umfassenden Begriffsdefinition werden die Motive/Theorien von M&A-Transaktionen behandelt. Abschließend wird der Ablauf einer M&A-Transaktion näher erläutert und es folgt eine statistische Aufbereitung der Relevanz von M&A in Österreich.

2.1.2. Begriffsbestimmungen

Der Begriff der Mergers & Acquisitions stellt im Kern eine wirtschaftswissenschaftliche Fragestellung mit den Schwerpunkten Strategisches Management, Organisations-, Kapitalmarkttheorie und Volkswirtschaftslehre dar. Ebenso sind juristische, soziologische und psychologische Aspekte zu berücksichtigen (vgl. Jansen 2008, S. 91).

Den Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Unternehmensteilen und Unternehmensbeteiligungen bezeichnet man als M&A. M&A hat substanzielle organisatorische, kulturelle, personelle und finanzielle Konsequenzen. Dadurch ergeben sich meist tief greifende Veränderungen für alle Stakeholder der beteiligten Unternehmen (vgl. Borowicz/Förster 2008, S. 49).

Jansen unterscheidet im Buch „Mergers & Acquisitions“ zwischen einer Deutschen und einer angelsächsischen Begriffsbestimmung.

Im Deutschen wird der Begriff Merger (Fusion) und Acquisition (Übernahme) nicht einheitlich verwendet. Häufig spielt hier die Unterscheidung der rechtlichen Selbstständigkeit eine Rolle. Bleibt die rechtliche Selbstständigkeit bestehen, handelt es sich um eine Akquisition, während bei einer Fusion beide Gesellschaften ihre Rechtspersönlichkeit verlieren (vgl. Jansen 2008, S. 92).

Die angelsächsische Literatur unterscheidet M&A in 4 Teilbereiche (vgl. Copeland 1988 aus Jansen 2008, S. 93):

- takeovers – Expansion
- related issues of corporate restructing – Sell-Offs
- corporate control
- change in ownership structure

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Überblick amerikanisches Verständnis der vier M&A-Teilbereiche

(vgl. Jansen 2008, S.93 – in Anlehnung an Copeland/Weston 1988)

Wöhe definiert Unternehmensakquisitionen als einen Teil der Außenfinanzierung. Um das Problem der Eigenkapitalbeschaffung für nicht börsennotierte Unternehmen zu lösen, hat der Gesetzgeber die so genannten Unternehmensbeteiligungsgesellschaften gegründet. Deren Gegenstand ist der Erwerb, die Verwaltung und die Veräußerung von Anteilen oder Beteiligungen an Unternehmen (vgl. Wöhe 2005, S. 669).

Unter diesen Unternehmensbeteiligungsgesellschaften versteht man Private Equity Gesellschaften oder Venture Capital Gesellschaften.

2.1.2.1. Private Equity/Buy-Out Gesellschaften

Unter dem Begriff Private Equity Gesellschaften werden im engeren Sinne Buy-Out-Gesellschaften verstanden (vgl. Fraser-Sampson 2007, S. 5).

Dies sind Gesellschaften, welche außerbörsliches Eigenkapital zur Verfügung stellen. Dies kann entweder im Rahmen von offenen Beteiligungen, durch Erwerb von Gesellschaftsanteilen oder in Form von stillen Beteiligungen erfolgen. Früher wurde darunter häufig nur eine Finanzierungsform verstanden, welche für den Kapitalgeber entsprechende Gewinnbeteiligungen ergaben. Heute wird unmittelbar auf das Management Einfluss genommen und die Strategie des Unternehmens mitgestaltet (vgl. Jansen 2008, S.100).

Buy-Out Gesellschaften spezialisieren sich bei Ihren Unternehmensübernahmen hauptsächlich auf eingesessene, große bis sehr große Unternehmen die zumeist in traditionellen Branchen tätig sind. Für Ihre Unternehmensübernahmen wird zum Eigenkapital oftmals auch Fremdkapital und Hybridkapital verwendet (vgl. Fraser-Sampson 2007, S. 8).

Laut Jansen waren im Jahr 2006 deutsche Kapitalbeteiligungsgesellschaften zu gut einem Fünftel am gesamten M&A-Geschäft beteiligt (vgl. Jansen 2008, S. 101).

2.1.2.2. Venture Capital Gesellschaften

Dies sind Gesellschaften, welche sich zumeist auf kleine, junge Unternehmen mit einem klaren technologischen Fokus konzentrieren (vgl. Fraser-Sampson 2007, S. 8). Durch so genannte Venture Capital Fonds stellen diese Gesellschaften Risiko- oder Wagniskapital bereit (vgl. Jansen 2008, S. 103).

Bankverbindlichkeiten werden bei solchen Investitionen selten verwendet. Des Weiteren sind die Manager von solchen Venture Gesellschaften erfolgreiche Start-up Unternehmer, welche auf ihrem technologischem Gebiet Experten sind (vgl. Fraser-Sampson 2007, S. 9).

Im Gegensatz zu Gewinnbeteiligungen bei den Buy-Out Gesellschaften spielt hier die Wertsteigerung der Unternehmensbeteiligungen eine wesentliche Rolle. Nach zwei bis fünf Jahren muss entweder über einen Börsegang, Trade Sale (Verkauf an strategischen Wettbewerber) oder einen Secondary Buy-Out (Verkauf an andere Kapitalbeteiligungsgesellschaft) eine realistische Exit Option bestehen. Im Jahr 2005 flossen weltweit etwa 1/5 des privaten Beteiligungskapitals in Venture Capital Fonds (vgl. Jansen 2008, S. 103).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Klassifizierungen von Private Equity Transaktionen

(vgl. Fraser-Sampson 2007, S. 9)

2.1.2.3. Leveraged Buy-Out

Im Zusammenhang mit M&A-Transaktionen hört man immer wieder den Begriff LBO – Leveraged Buy-Out. Hier handelt es sich um den Erwerb eines Unternehmens, bei dem zur Finanzierung des Erwerbes Fremdkapital und möglichst wenig Eigenkapital verwendet wird. Zumeist wird von 60 % bis zu 75 % Fremdkapital eingebracht (vgl. Kann 2009, S. 15).

Das Zielunternehmen muss in der Regel sowohl die Sicherheiten, als auch die Bedienung des Fremdkapitals übernehmen. Deshalb ist nicht jedes Unternehmen für einen LBO geeignet. Handels- oder Dienstleistungsunternehmen werden in der Regel nur selten für eine derartige Finanzierung in Betracht kommen. Geeignete Übernahmeobjekte sind in erster Linie Produktionsgesellschaften. Diese weisen oft stille Reserven und nicht betriebsnotwendige Vermögensteile auf, welche im Zuge der Übernahme veräußert oder mittels Lease-Back weiterhin verfügbar gehalten werden (vgl. Picot 2000, S. 173).

Laut Picot sind die Kriterien für einen LBO-Kandidaten (vgl. Picot 2000, S. 173):

- eine günstige Cash-Flow Prognose für die Zeit nach dem Deal
- ein etwaiger Verkauf nicht betriebsnotwendiger Aktiva
- ein Konzept für produktivitätssteigernde Maßnahmen

Jansen erwähnt in der Literatur folgende weitere Kriterien (vgl. Jansen 2008, S. 111):

- ein hoher Netto Cash-Flow
- ein niedriger dynamischer Verschuldungsgrad
- branchenübliche Effektivverschuldung
- geringe Kapitalintensität

Diese Kriterien stellen die Basis für die Bilanzkennzahlen der Analyse der M&A-Transaktionen von österreichischen ATX-Unternehmen dar. Details dazu siehe im 3. Kapitel (Methode).

Die LBO-Aktivitäten waren vor allem zwischen 1982 und 1989 sehr erfolgreich. Empirische Studien zeigen, dass in diesem Zeitraum der jährliche Return in etwa 25 % oder darüber betrug. Die Gründe für diesen Erfolg sind (vgl. Copeland/Weston/Shastri 2005, S. 793).

- Die Unternehmenskaufpreise waren sehr günstig.
- Die gekauften Unternehmen erwirtschafteten nicht ihr wahres Potential.
- Manager transferierten einen beachtlichen Anteil an Eigenkapital in das Unternehmen.
- Manager und Investoren lukrierten einen großen Gewinn im Zuge eines secondary public offerings (= zweiten Börsegang). oder Verkauf an strategischen Investoren.

Dieser Erfolg führte dazu, dass sehr viele große strategische und finanzielle Fonds entstanden, welche Unternehmen kaufen wollten. Dieser Konkurrenzkampf ließ die Kaufpreise entsprechend steigen (vgl. Copeland/Weston/Shastri 2005, S. 793).

2.1.2.4. MBO/MBI Management Buy-Out oder Management Buy-In

Im Rahmen eines LBO’s wird meistens auch ein MBO (Management Buy-Out) oder ein MBI (Management Buy-In) vorgenommen. Beim Management Buy-Out erwerben oftmals langjährige, erfolgreiche Manager von ihrem geführten Unternehmen einen Anteil am Eigenkapital. Im Gegensatz dazu kaufen beim MBI Manager fremde Unternehmen. Da Manager oftmals nicht über genügend Eigenkapital verfügen um eine Unternehmensübernahme selbst zu finanzieren, wird mit Hilfe von Investoren oder Kreditgebern ein LBO finanziert (vgl. Picot 2000 S. 171).

Die Manager sind damit dem gleichen Risiko ausgesetzt, wie der mitbeteiligte Finanzinvestor, was aus Sicht des Finanzinvestors einen hohen Anreizeffekt für das Management zur Erbringung wertsteigender Maßnahmen darstellt. Somit kommt es zu einer Gleichstellung zwischen Finanzinvestor und Management. Heutzutage gibt es kaum noch Private-Equity-Transaktionen in denen nicht das Management als Co-Investor auftritt (vgl. Kann 2009, S. 16).

2.1.3. Motive für M&A-Transaktionen

In der amerikanischen wie auch deutschen Literatur werden mehrere Theorien und Motive beschrieben, warum M&A-Transaktionen vorgenommen werden. In diesem Kapitel wird auf die gängigsten Motive eingegangen.

2.1.3.1. Die economies of Scale oder Scope Theorie

Die economies of scale besagen, dass die durchschnittlichen Produktionskosten sinken wenn die Produktion gesteigert wird (vgl. Brealey/Myers 1988, S. 796).

Diese Theorie ist das häufigste Ziel von horizontalen Unternehmenskäufen oder von Unternehmenskooperationen. Hintergrund dieser These ist, das getrennte führen von zentralen Unternehmensteilen wie Controlling, Buchhaltung, Forschung und Entwicklung oder das Top-Management in einer Holdingzentrale. Durch den Zusammenschluss sollten in diesen Bereichen Kosten eingespart werden können. Beispiele aber zeigen, dass Unternehmenskäufe nicht der beste Weg sind, solche Kosten einzusparen. Viele Unternehmen, welche aus diesen Gründen zusammengegangen sind, arbeiten immer noch als separate Einheiten und die Kostenvorteile sind gering (vgl. Brealey/Myers 1988, S. 797).

Ein weiterer Punkt warum diese Theorie oftmals herangezogen wird, ist der Zusammenhang mit vertikalen Integrationen. Werden Unternehmen aus unterschiedlichen Ebenen vereint arbeiten diese effizienter. Hintergrund ist das Wegfallen von Kommunikationskosten und das vermeiden von unnötigen Verhandlungskosten bei einer vertikalen Integration (vgl. Copeland/Weston/Shastri 2005, S. 762).

Die Kritik an dieser Theorie ist laut Jansen, dass die economies of scale Theorie eher ein Argument von internem als von externem Wachstum ist (vgl. Jansen 2008, S. 135).

2.1.3.2. Finanzielle Synergien nutzen

Diese finanziellen Synergien ergeben sich indem Unternehmen mit großen freien Cash-Flows aber kleinen Investitionsmöglichkeiten mit Unternehmen, welche kleine Cash-Flows erzielen aber große Investitionsmöglichkeiten haben kooperieren. Somit ergeben sich Vorteile für beide Unternehmen (vgl. Copeland/Weston/Shastri 2005, S. 762).

Unternehmen, welche über hohe liquide Mittel verfügen und keine eigenen Aktien zurückkaufen wollen, tätigen häufig Unternehmenszukäufe um Ihr Kapital dementsprechend umzuschichten (vgl. Brealey/Myers 1988, S. 798).

Eine weitere Möglichkeit ist, dass die Verschuldungsfähigkeit der kombinierten Unternehmen größer sein kann, als die beiden Unternehmen vor ihrem Zusammenschluss alleine hatten. Somit lassen sich wieder Steuervorteile durch zusätzliche Zinsbelastungen generieren (vgl. Copeland/Weston/Shastri 2005, S. 762).

Weitere Steuervorteile lassen sich vor allem mittels stiller Reserven und entsprechenden Abschreibungsmöglichkeiten sowie durch den Kauf von Gesellschaften, welche über einen unausgenützten Verlustvortrag verfügen generieren (vgl. Jansen 2008, S. 138).

2.1.3.3. Effizienzsteigerungen

Es gibt immer Unternehmen bei welchen die Möglichkeit besteht, die Geschäftsprozesse zu optimieren und die Gewinne zu steigern. Solche Unternehmen sind häufig Kandidaten für Akquisitionen (vgl. Brealey/Myers 1988, S. 798).

Der Unternehmenswert kann durch eine Neustrukturierung der Prozesse gesteigert werden. Als zusätzlicher Nutzen entstehen bei Unternehmenskäufen mit diesem Hintergrund oftmals operative Synergien der beiden Unternehmen. Somit können sich die Wachstumsmöglichkeiten der Unternehmen erweitern. Zum Beispiel können die Unternehmen eine kritische Masse erreichen oder Investitionen in teure Spezialmaschinen vornehmen (vgl. Copeland/Weston/Shastri 2005, S. 760).

Sicherlich ist der Unternehmenskauf nicht der einzige Weg um die Geschäftsprozesse und deren Manager zu verbessern, aber es scheint der einfachste und praktikabelste Weg zu sein (vgl. Brealey/Myers 1988, S. 799).

2.1.3.4. Diversifikation

Die Portfoliotheorie von Harry Markowitz aus dem Jahr 1952 besagt, dass eine Anlagenstreuung auf mehrere Investitionen vorteilhaft ist, da sie zu einer Risikoreduktion des gesamten Portfolios beiträgt (vgl. Jansen 2008, S. 141).

Somit reduziert Diversifikation das Risiko. Aber ist das ein Erfolg für Mergers & Acquisitions? Das Problem dabei ist, dass eine Diversifikation für Aktionäre einfacher und billiger ist als für Unternehmen. Private Investoren diversifizieren ihr eigenes Depot. Deshalb werden sie keine Prämie für ein diversifiziertes Unternehmen mehr zahlen (vgl. Brealey/Myers 1988, S. 800).

Aufgrund des Diversifikationsgedankens erscheinen Unternehmensübernahmen daher als unnötig, da sie nicht durch entsprechende Prämien auf dem Kapitalmarkt honoriert werden (vgl. Jansen 2008, S. 144).

2.1.3.5. Fazit

Es bestehen sicher viele Gründe, warum Unternehmensakquisitionen vorgenommen werden. Vom Autor werden diese Theorien nicht widerlegt oder bestätigt, sondern es soll lediglich eine theoretische Aufbereitung der in der Literatur am häufigsten vorgefundenen Argumente darstellen.

2.1.4. Phasen einer M&A-Transaktion

In der Literatur konnte kein einheitlicher Ablaufplan für eine M&A-Transaktion gefunden werden. Bruckner/Jakob unterteilen in ihrem Buch „Mergers & Acquisitions in Banken“ den M&A-Prozess in 7 Hauptphasen, Jansen und Picot unterteilen eine herkömmliche Transaktion in 3 Hauptphasen und Kann erläutert den Ablauf in 5 Phasen. Grundsätzlich können alle 4 Modelle auf folgende Struktur zusammengefasst werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Phasen einer M&A-Transaktion

(eigene Darstellung)

2.1.4.1. Planungsphase

Die Planungsphase lässt sich wiederum in zwei Phasen unterscheiden. Einmal in die strategische Planungsphase und in die operative Planungsphase. In den nächsten beiden Kapiteln wird auf diese beiden Phasen näher eingegangen.

a. Strategische Planungsphase

In der Planungsphase geht es nicht nur um die ganzheitliche Planung der Transaktion, sondern ein Unternehmen muss sich bereits im Vorfeld über eine entsprechende M&A-Strategie Gedanken machen.

Vor jeder Entscheidung, die die zukünftige Unternehmensausrichtung betrifft, sollte eine ausführliche Analyse des eigenen Unternehmens und seiner Umwelt erfolgen. Dies gilt besonders für investitionsbedingte Wachstumsstrategien. Daraus lässt sich ein entsprechender M&A-Bedarf ableiten (vgl. Jansen 2008, S. 250).

Aus der detaillierten Unternehmensanalyse lassen sich so genannte Lücken feststellen, damit die strategischen Zielsetzungen erreicht werden können. Sollten Akquisitionen die richtigen Maßnahmen zur Schließung dieser Lücken sein, ist in einem nächsten Schritt das Akquisitionsumfeld zu analysieren (vgl. Jansen 2008 S. 256).

Abgeleitet von dieser Umfeldanalyse ist die Akquisitionsstrategie zu formulieren. Sie soll die Motive und Zielsetzungen beinhalten (vgl. Jansen 2008, S. 257).

Die M&A-Strategie sollte schriftlich fixiert werden (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 64).

Parallel zur M&A-Strategie sollte bereits eine Projektierung und ein M&A-Controlling erfolgen. Es ist der zeitliche, budgetäre und personelle Rahmen festzulegen (vgl. Jansen 2008, S. 264).

Im Zuge dieser Tätigkeiten ist auch zu überlegen, ob man externe M&A-Berater hinzuzieht, welche bei der Suche nach strategisch geeigneten Transaktionspartnern helfen können (vgl. Picot 2000, S. 16).

b. Operative Planungsphase

Im Zuge der operativen Planungsphase sollte man sich Gedanken über

- die Form der finanziellen Abwicklung
- die Form der Eingliederung
- die Form der Kontrolle

machen (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 65).

Bei der finanziellen Abwicklung ist auf die Transaktionsvolumen zu achten. Müssen Fremdmittel aufgenommen werden? Können diese über die Verschlechterung der Ergebniszahlen Auswirkungen auf das Rating des zu übernehmenden Unternehmens haben? Zusätzlich könnte dies negativ am Kapitalmarkt aufgenommen werden. Eine Alternative zu einem Bar-Kauf wäre ein Aktien-Tausch. Der Vorteil wäre, dass keine direkten Zinsaufwendungen anfallen (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 66).

Die Frage der Eingliederung lässt sich mit den unterschiedlichen Formen der Merger & Acquisitions erklären. Werden Unternehmenszusammenschlüsse (Fusionen). oder Unternehmenskäufe vorgenommen? Erfolgt eine Kooperation oder ein Joint Venture? (vgl. Picot 2000, S. 18).

Je nachdem welche Form gewählt wird, verliert oder behält das gekaufte Unternehmen seine Eigenständigkeit.

Die Formen der Kontrolle oder Einflussnahme hängen stark mit der prozentuellen Beteiligung und deren damit verbundenen Rechte zusammen (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 67).

2.1.4.2. Transaktionsphase

Die Transaktionsphase kann man grob in

- Kontaktphase
- Letter of Intent
- Due Diligence
- Unternehmensbewertung
- Signing
- Closing

unterteilen.

a. Die Kontaktphase

Kontakte können informell zu Geschäftsführerebenen anderer Unternehmen, Kunden oder Lieferanten bestehen. Ebenso können Makler, Wirtschaftsprüfer und Unternehmensberatungen bei der Informationsgewinnung herangezogen werden. Wichtig ist dabei, dass die notwendigen Informationen über das Kaufobjekt so diskret wie möglich beschafft werden. Sollte ein bestehendes Interesse an die Öffentlichkeit gelangen, könnte dies preissteigernd für den Käufer wirken. Ebenso sollte darauf geachtet werden, dass Konkurrenzbetriebe von einem Unternehmenskauf keine Informationen erhalten (vgl. Jansen 2008, S. 266).

Wenn die Identität nicht sofort preisgegeben werden soll, ist es von Vorteil, einen Berater mit der Kontaktaufnahme zu beauftragen (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 71).

Die Kontaktaufnahme kann einerseits als direkte, echte Ansprache erfolgen. Dies ist die Kontaktaufnahme mit den Eigentümern bzw. den Gesellschaftern des Übernahmeobjektes. Bei kleinen, eigentümerbezogenen Privatunternehmen wird dieser Schritt oftmals gewählt. Die indirekte, unechte Ansprache ist andererseits die Ansprache über den Geschäftsführer oder Vorstand des Unternehmens. Diese Kontaktaufnahme erfolgt im Regelfall bei börsennotierten oder mittelgroßen Unternehmungen (vgl. Jansen 2008, S.268).

Signalisieren nach den ersten vorvertraglichen Verhandlungen potenzielle Käufer ein ernsthaftes Interesse an einem Unternehmenserwerb, so müssen mit diesen Interessenten Vertraulichkeitsvereinbarungen – so genannte Confidentiality Agreements oder Non Disclosure Agreements – abgeschlossen werden (vgl. Kann 2009, S. 19).

In dieser Vereinbarung wird geregelt wann, unter welchen Umständen, welche Informationen an wen weitergegeben werden dürfen (vgl. Jansen 2008 S. 272).

Ist die Vertraulichkeitsvereinbarung unterzeichnet, wird in einem nächsten Schritt ein Informationsmemorandum über das Zielunternehmen übergeben. Dabei handelt es sich um eine sehr ausführliche Darstellung, die grundlegende Informationen, Daten, Fakten, Zahlen des Unternehmens beinhaltet (vgl. Kann 2009, S. 21).

Dem akquirierenden Unternehmen wird dadurch die Möglichkeit gegeben das Zielunternehmen besser beurteilen zu können. Es ist aber zu beachten, dass dem Informationsmemorandum ein Verkaufsprospekt ähnlicher Charakter zukommt, welcher das Zielunternehmen generell positiv darstellt (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 70).

b. Letter of Intent – Absichtserklärung

Unter dem Letter of Intent – kurz LoI – versteht man im Zusammenhang mit einer M&A-Transaktion die schriftliche Erklärung einer oder beider Parteien, einen Unternehmenskaufvertrag mit der jeweils anderen Partei hinsichtlich eines bestimmten Zielunternehmens sowie im Rahmen einer bestimmten Transaktionsstruktur abschließen zu wollen (vgl. Kann 2009, S. 22).

Der LoI ist in der Regel ohne rechtliche Bindungswirkung ausgestattet, sodass weder Absender noch Empfänger ihre Vertragsfreiheit im Hinblick auf das Hauptgeschäft verlieren (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 81).

Der LoI beinhaltet nur die rechtliche aber nicht verbindliche Fixierung von Verhandlungspositionen der Vertragspartner. Es können allerdings Sorgfaltspflichtverletzungen zu einer Vertrauenshaftung führen, wenn z.B. ohne triftigen Grund von dieser Verhaltensgrundlage abgewichen wird (vgl. Picot 2000, S. 94).

c. Due Diligence – Analyse & Bewertungsphase

Sobald die Verhandlungspositionen abgesteckt, die Vereinbarungen und der LoI unterzeichnet worden sind, beginnt die sorgfältige Prüfung des Zielunternehmens durch den Käufer. Diesen Prozess bezeichnet man auch als Due Diligence.

In der Regel fehlt dem Käufer eine Vielzahl an Informationen, um etwa einen Kaufpreis zu fixieren oder Synergien zu bestimmen. Deshalb kann eine Due Diligence als die Bereitschaft des Verkäufers sein Wissen auf den Käufer zu übertragen bezeichnet werden. Es sollen somit systematische Informationsasymmetrien beseitigt werden (vgl. Picot 2000, S. 222).

Die Funktionen einer Due Diligence lassen sich daher wie folgt festlegen (vgl. Jansen 2008, S. 276).

- Beschaffung und Bewertung relevanter Informationen über das Kaufobjekt und damit über die Unternehmensbewertung
- Einschätzung der erforderlichen Garantien und Gewährleistungen aus den identifizierten Risikopositionen
- Dokumentation für spätere Beweiszwecke über die Informationstransparenz zum Zeitpunkt des Kaufes

Es lassen sich verschiedene Formen einer Due Diligence unterscheiden. Je nach Akquisitionsfall müssen nicht alle Teilgebiete betrachtet werden. Ebenso ist zu berücksichtigen, dass sich diese Teilbereiche häufig überschneiden (vgl. Jansen 2008, S. 276).

Lt. Picot können folgende Formen der Due Diligence unterschieden werden (vgl. Picot 2000, S. 232 ff):

Financial Due Diligence

Diese beinhaltet eine Analyse zur wirtschaftlichen bzw. finanziellen Situation des Akquisitionsobjektes. Weiters sollte auf die Organisation des Rechnungswesens sowie des Berichtswesens eingegangen werden.

- Marketing Due Diligence

Auch als Commercial Due Diligence bezeichnet. Diese fügt sich nahtlos an die Financial Due Diligence an. Sie soll den Brückenschlag zwischen der stark vergangenheitsbezogenen Financial Due Diligence und der auf künftige Erfolgspotentiale ausgerichteten Strategie bilden. Die Wettbewerbsposition, die Zukunftsträchtigkeit der Branche bzw. des Marktes sollen in dieser Due Diligence erhoben werden.

- Human Resources Due Diligence

Hier erfolgt die Betrachtung der „weichen“ Faktoren. Dabei sollen die Auswirkungen einer Übernahme auf die Mitarbeiter und die Analyse/Beurteilung des vorhandenen HR-Vermögens untersucht werden.

- Legal Due Diligence

Dieser Teilbereich soll die gesellschaftsrechtlichen Strukturen, sowie die Rechtsbeziehungen zu Dritten kennzeichnen.

- Tax Due Diligence

Diese Form der Due Diligence soll zwei völlig unabhängige Aufgabenstellungen bearbeiten:

- die steuerliche optimale Gestaltung der Akquisition für Käufer und Verkäufer

- den Schutz des Käufers vor steuerlich begründeten finanziellen Risiken aus der Vergangenheit

- Environmental Due Diligence

Hier sind entsprechende Umweltrisiken zu identifizieren und zu bewerten.

- Organizational und IT-Due Diligence

Hier soll die Frage beantwortet werden, ob die Organisation des Kaufobjektes zweckmäßig und wirtschaftlich ist bzw. ob die Informationstechnologie angemessen ist.

d. Unternehmensbewertung

Für eine Unternehmensbewertung ist die Beschaffung vollständiger Informationen Grundvoraussetzung, um eine verlässliche Prognose der zukünftigen Entwicklung vorzunehmen (vgl. Bruckner/Jakob 2001, S. 73).

Die Bedeutung der Due Diligence für die Bewertung eines Unternehmens hängt mit der Bewertungsmethode zusammen. Bei der Substanzwertmethode ist die Beziehung zwischen Due Diligence und Unternehmenswert am deutlichsten. Im Zuge der Financial Due Diligence werden die Buchwerte mit ihren Wiederbeschaffungswerten angesetzt. Somit ist das Ergebnis der Financial Due Diligence der Substanzwert (vgl. Picot 2000 S. 250).

Unter dem Ertragswert werden die Barwerte der zukünftigen Erträge d.h. Gewinnergebnisse des Unternehmens verstanden (vgl. Jansen 2008, S. 286).

Auch hier kommt der Informationsgewinnung aus der Financial Due Diligence (Planrechnung). oder Commercial Due Diligence große Bedeutung zu.

Kommt eine Marktwertmethode zur Anwendung, ist die Beziehung zwischen Due Diligence und Unternehmensbewertung schwieriger. Die Due Diligence leistet hier nur begrenzte Hilfestellung (vgl. Picot 2000, S. 251).

Unter Marktwertmethode werden entweder die Public Market Methode verstanden oder die Merger Market Methode. Bei der Public Market Methode wird der Börsenwert eines Unternehmens ermittelt. Die Merger Market Methode wird vor allem in den USA angewandt. Hier werden Unternehmensbewertungen häufig durch den Vergleich von Ergebnisgrößen des Bewertungsobjektes mit entsprechenden Ergebnisgrößen ähnlicher Unternehmen bewertet (vgl. Jansen 2008, S. 295).

Einer der wichtigsten Punkte, wenn nicht der Wichtigste, beim Kauf eines Unternehmens ist das Festlegen eines Kaufpreises. Die Literatur schlägt viele Varianten der einzelnen Bewertungsmethoden für die Ermittlung eines Kaufpreises vor, aber im Endeffekt wird der Kaufpreis im Zuge der Verhandlungsphase festgelegt. Ein näheres Eingehen auf die Due Diligence und die einzelnen Bewertungsverfahren würde den Rahmen der Diplomarbeit übersteigen.

e. Signing - Vertragsabschluss

Am Ende der Vertragsverhandlungen – wenn sich alle Parteien in allen Punkten einig sind – steht das so genannte Signing. Darunter versteht man das unterzeichnen des Vertrages (vgl. Kann 2009, S. 20).

Der Kaufvertrag bedarf zu seiner Wirksamkeit grundsätzlich keiner besonderen Form. Je nach Art des Deals – Asset Deal oder Share Deal – ist der Kaufvertrag anders zu gestalten. Bei einem Asset Deal müssen die einzelnen Wirtschaftsgüter und eine Vielzahl einzelner Sachen, Rechte und Pflichten angeführt werden. Während beim Unternehmenskauf durch Beteiligungserwerb (Share Deal). im Wesentlichen die Geschäftsanteile übergehen (vgl. Picot 2000, S. 134).

Überraschungen und vorhersehbare Risiken werden durch Zusicherungen und Garantien bzw. entsprechende Verzichtsvereinbarungen möglichst eindeutig auf die Vertragspartner verteilt (vgl. Jansen 2008, S. 315).

f. Closing – Vollzug

Vom zuvor angesprochenen Signing ist der tatsächliche Vollzug des Kaufvertrages das so genannte Closing zu unterscheiden.

Der Begriff Closing entstammt der angloamerikanischen Vertragspraxis (vgl. Picot 2000, S. 136).

Beim Closing werden die bei einem Share Deal verkauften Anteile an der Zielgesellschaft oder bei einem Asset Deal die vereinbarten Vermögensgegenstände übertragen und es ist der Kaufpreis zu begleichen (vgl. Kann 2009, S. 31).

Voraussetzungen für das Closing ist in der Regel das Erfüllen bestimmter im Unternehmenskaufvertrag vereinbarten Vollzugsbestimmungen. In der Praxis ist der häufigste Fall die Freigabe der Transaktion durch die zuständige Kartellbehörde (vgl. Kann 2009, S. 31).

2.1.4.3. Post Merger Integration

Nach Abschluss der Unternehmenstransaktion ist der M&A-Prozess für den Verkäufer noch nicht beendet. Es geht nun darum, das gekaufte Unternehmen in das übernehmende Unternehmen zu integrieren.

Der Integration von Akquisitionsobjekten kommt eine entscheidende Bedeutung für den Akquisitionserfolg zu. Untersuchungen zeigen, dass das Scheitern von Akquisitionen vielfach schlechtes Integrationsmanagement ist (vgl. Jansen 2008, S. 318).

Eine gute Post-Merger-Integration ermöglicht es langfristig sowohl die identifizierten Synergiepotentiale zu realisieren, als auch darüber hinaus weitere Potentiale festzustellen (vgl. Picot 2000, S. 335).

Der Großteil der Literatur zu M&A beschäftigt sich sehr intensiv mit der Post Merger Integration. Dies lässt den Autor der Diplomarbeit auf deren große Bedeutung schließen. Da aber Eingangs klar festgelegt wurde, dass diese Diplomarbeit sich nicht mit der Post Merger Integration beschäftigt, wird diese Phase nicht näher ausgeführt.

2.1.5. M&A-Statistik in Österreich

Im Zuge der Diplomarbeit wurden über die Universität St. Gallen und der KPMG Informationen über den M&A Markt Österreich im Jahr 2008 in Erfahrung gebracht. Die Universität St. Gallen beschreibt in ihrem M&A Review, dass sich in Österreich die Anzahl der Transaktionen von 416 im Jahr 2007 auf 299 im Jahr 2008 reduzierte. Das ist ein Einbruch von 30 % gegenüber dem Vorjahr. Als Hauptgründe für diese Schwächung wurden die Finanzmarktkrise und den dadurch bedingten Liquiditätsengpass auf den Kapitalmärkten festgestellt (vgl. M&A Review – Universität St. Gallen, 23.03.2009).

Die KPMG erwähnte, dass das Volumen im 2. Halbjahr sogar um 40 % auf 12 Mrd. Euro zurückging. Hauptgründe neben dem oben erwähnten Liquiditätsengpass ist auch der Rückgang des EBITDA-Multiples. Vor zwei Jahren wurde noch das Siebenfache des EBITDA bezahlt. Nun hat sich dieser Wert halbiert und Verkäufer wollen deshalb ihre Unternehmen nicht verkaufen.

Ein weiterer Hintergrund des Rückganges ist der höhere Anteil an notwendigem Eigenkapital. Im Jahr 2008 mussten 50 % oder mehr an Eigenmittel aufgebracht werden. Im Jahr 2009 wird sich der Markt noch stärker bereinigen. Cashstarke Unternehmen werden geschäftsschwache Betriebe aufkaufen. Eine Erholung wird erst erwartet, wenn es zu einer Beruhigung an den Finanzmärkten kommt (vgl. KPMG – M&A Markt in Österreich, 2009).

2.2. Börsenwert – wertorientiertes Controlling

2.2.1. Einleitung

In diesem Kapitel wird am Beginn der Börsenwert (Marktkapitalisierung) näher erläutert. Es werden die Vor- und Nachteile der Messung der Marktkapitalisierung dargestellt. In weiterer Folge werden weitere kapitalmarktorientierte Kennzahlen kurz beschrieben. Das Kapitel wird abgeschlossen mit einem Überblick über weitere wertorientierte Steuerungsmodelle sowie deren Vor- und Nachteile.

2.2.2. Börsenwert

Wenn ein Unternehmen an einer Börse notiert, stellt der Börsenwert einen Anhaltspunkt für den Unternehmenswert dar. Die Börsenwerte liefern eine Grundlage um die Größe der Unternehmen zu vergleichen. Der Börsenwert wird wie folgt ermittelt (vgl. Vause 1999, S. 269).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Berechnung Börsenwert

(vgl. Vause 1999, S. 269)

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