Die Grundsätze des Art. 79. Abs. 3 GG in der Weimarer Staatsrechtslehre am Beispiel des Bundesstaatsprinzips und der Lehre Carl Schmitts

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Subprimekrise
2.1 Grundzüge der Verbriefung
2.2 Arten der Asset Backed Securities
2.3 Asset Backed Commercial Papers
2.4 Conduit-Transaktionen
2.5 Structured Investment Vehicle-Transaktionen

3 Zeitlicher Verlauf der Subprimekrise
3.1 Beginn
3.2 Verbreitung

4 Auswirkungen der Subprimekrise auf die internationalen Finanzmärkte
4.1 US-Markt
4.2 Europa
4.2.1 England
4.2.2 Deutschland
4.2.3 Spanien
4.3 Asien
4.3.1 Japan
4.3.2 China

5 Risiken der Subprimekrise
5.1 Risikotransferfunktion der Asset Backed Securities
5.2 Risiken verbunden mit der Subprimekrise
5.2.1 Kreditvergabestandards
5.2.2 Fristentransferrisiko und Liquiditätstransferrisiko

6 Erkenntnisse und Schlussfolgerungen

Literatur

Schriftliche Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion (in Anlehnung an Krahnen 2005, S. 20; Perridon und Steiner 2007, S. 440; TSI 2006, S. 11)

Abbildung 2: Tranchierung und Wasserfallprinzip (in Anlehnung an Brenken und Papenfuß 2007, S. 18)

Abbildung 3 Übersicht verschiedener Asset Backed Securities (in Anlehnung an Breidenbach 2005, S. 33; Bund 2001, S. 691; Perridon und Steiner 2006, S. 38; Schmeisser 2006, S. 36.)

Abbildung 4: Kurzfristige Zinssätze in den drei großen Währungsräumen (Sachverständigen-rat 2007, S. 97)

Abbildung 5: Entwicklung des Zielsatzes für Federal Funds (Bankenverband 2008b)

1 Einleitung

"Risk-taking is a natural way of increasing your relative success, but, of course, there’s a downside to it, what we’re seeing right now in the economy" (Borenstein 2008, p. 1)

Dieses Zitat lässt sich sehr gut auf Finanzgeschäfte übertragen. Nur in den wenigsten Fällen sind hohe Renditen ohne zusätzliches Risiko erzielbar. Verbunden mit dem allgemeinen Komplexitätszuwachs der Finanzprodukte innerhalb der letzten Jahre ist ein vernünftiges Risikomanagement unabdingbar geworden. (Moore and Brauneis 2008, p. 23)

In den vergangenen Monaten beherrschte die Subprimekrise die Medien wie kaum ein anderes Thema. Hiobsbotschaften aus der Finanzwelt waren an der Tagesordnung. Privatinsolvenzen, milliardenschwere Abschreibungen vieler Finanzunternehmen und der Börsencrash Anfang des Jahres sind zumindest teilweise darauf zurückzuführen.

In der folgenden Seminararbeit werden sowohl die Hintergründe der Finanzkrise sowie mögliche Risikoelemente, die mit dieser Krise in Verbindung stehen, dargestellt. Zu Beginn wird ein Überblick über die Finanzkonstrukte und Akteure, welche diese veräußern, gegeben. Anschließend wird erläutert, wie es zu dieser Krise kam und wie sie sich über die Zeit entwickelte. Im vierten Kapitel geht die Arbeit auf die Folgen der Finanzkrise für die internationalen Märkte ein. Dabei wird der Fokus nicht allein auf den Finanzsektor, sondern auch auf die Weltwirtschaft gerichtet. Abschließend werden die Erkenntnisse der Seminararbeit zusammengefasst und auch eventuelle weitere Folgen dieser Krise kritisch hinterfragt.

2 Grundlagen der Subprimekrise

In den vergangenen Jahren hat sich an den Kapitalmärkten eine enorme Veränderung vollzogen. So ist vor allem der Handel von Kreditrisiken als wichtiges Segment an den Kapitalmärkten entstanden, wobei die so genannte Verbriefung und der Handel von Asset Backed Securities (ABS) eine zentrale Rolle spielen. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 2)

2.1 Grundzüge der Verbriefung

Unter Verbriefung, auch als „Securitisation“ bezeichnet, versteht man die Umwandlung von nichthandelbaren Aktiva in handelbare Wertpapiere. Am Beispiel einer Bank betrachtet, werden auf der Grundlage von Krediten, die auf der Aktivseite der Bankbilanz verbucht sind, Wertpapiere generiert, die an den Kapitalmärkten gehandelt werden können. Für die Banken ergeben sich daraus zwei entscheidende Vorteile: zum einen fließt ihnen Liquidität zu, zum anderen übertragen sie ihr Kreditrisiko an andere Kapitalmarktteilnehmer. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 14 - 15)

Um ein Grundverständnis für die Ursachen und die Wirkungsweise zu erzeugen, wird nachfolgend die True Sale Verbriefung beschrieben.

Zunächst bildet der Forderungsinhaber, auch Originator genannt, aus seinem vorhandenen Kreditportfolio ein Subportfolio, das er zur Verbriefung bereitstellen will. Dieses Subportfolio kann mehrere tausend Einzelforderungen umfassen, was innerhalb des Portfolios zu einer gewissen Diversifikation führt. Im nächsten Schritt wird nun dieses Kreditportfolio an eine allein zu diesem Zweck gegründete Zweckgesellschaft, ein so genanntes Special Purpose Vehicle (SPV), verkauft. Da das SPV über keine eigenen Aktiva verfügt, emittiert es Wertpapiere, die am Kapitalmarkt veräußert werden, um den Kauf des Kreditportfolios zu finanzieren. Diese Wertpapiere werden als ABS, zu Deutsch forderungsunterlegte Wertpapiere, bezeichnet. (Perridon und Steiner 2007, S. 437; Brenken und Papenfuß 2007, S. 15) Die ABS werden in der Folge von Investoren erworben, welche sich durch den Kauf der Wertpapiere Ansprüche auf Zins- und Tilgungszahlungen sichern. (Bär 1998, S. 27) Die Anleger haben nur Forderungsansprüche gegen die Zweckgesellschaft, nicht aber gegen den Originator. Ihre Forderungen werden allein durch Zuflüsse aus dem verbrieften Kreditportfolio bedient. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 16) Um einen korrekten Ablauf der Verbriefungstransaktion sicherzustellen, werden in der Praxis meist so genannte Arranger mit einbezogen. (Blaeser-Benfer 2005, S. 5) Außerdem werden regelmäßig Treuhänder eingesetzt, die dafür sorgen, dass die Interessen der Investoren gewahrt werden. (Krahnen 2005, S. 20)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion (in Anlehnung an Krahnen 2005, S. 20; Perridon und Steiner 2007, S. 440; TSI 2006, S. 11)

Weiterhin werden bei der Verbriefungstransaktion im Allgemeinen die emittierten ABS tranchiert. Die so entstandenen Tranchen unterscheiden sich in ihrem Risikogehalt sowie den Ausfallwahrscheinlichkeiten. (z.B. Krahnen 2005, S. 6; Perridon und Steiner 2007, S. 437) Eingehende Zahlungen aus den verbrieften Krediten werden dann wie bei einem Wasserfall, daher auch die Bezeichnung Wasserfallprinzip, entsprechend ihrem Rang an die jeweiligen Tranchen ausgezahlt. Erst wenn die Forderungen einer vorrangigen Tranche vollständig ausbezahlt wurden, wird die nachfolgende Tranche bedient. Die Tranchen werden von Rating-Agenturen in Hinblick auf ihre Sicherheit und zu erwartenden Verluste bewertet. (Bär 1998, S. 234; Brenken und Papenfuß 2007, S. 17) Dabei stellt die Senior Tranche in diesem System die höchste und sicherste Ebene dar. Sie verfügt in der Regel über ein AAA-Rating von den anerkannten Rating-Agenturen wie zu Beispiel Fitch Ratings, Moody's und Standard & Poor's. Es folgen - unter Umständen – mehrere, weniger sichere und mit einem niedrigeren Rating versehene Mezzanine Tranchen und schließlich zum Schluss die so genannte Junior Tranche. Demzufolge wird die zuletzt genannte Tranche von eventuellen Ausfällen zuerst getroffen und daher auch als First Loss Piece (FLP) bezeichnet. Das FLP vereinigt in der Praxis annähernd das gesamte Risiko und wird daher nicht geratet und im Allgemeinen vom Originator einbehalten. Es erlangt bei der Verbriefungstransaktion eine Art Eigenkapitalfunktion, da die Fremdkapitalgeber, also die Investoren in die ABS, durch das FLP abgesichert werden. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 18) Sinn und Zweck der Tranchierung ist es, den Großteil des Kreditportfolios in Form von sehr sicheren, mit AAA-Rating versehenen, Wertpapieren an den Markt zu bringen und sich somit niedrige Kapitalkosten für die Refinanzierung zu sichern. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 20) In der Praxis macht die Senior Tranche rund 90% des Gesamtportfolios aus, während das FLP meist nur fünf bis neun Prozent vereinnahmt. (Krahnen 2005, S. 25)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Tranchierung und Wasserfallprinzip (in Anlehnung an Brenken und Papenfuß 2007, S. 18)

Somit lassen sich drei spezielle Eigenschaften von Verbriefungen feststellen. Zum einen entsteht dadurch, dass ein ganzes Subportfolio von Forderungen zur Verbriefung herangezogen wird, ein gewisser Diversifikationsgrad innerhalb des Portfolios. Was folglich die Gefahr einer Konzentration auf Einzelrisiken minimieren soll. (Blaeser-Benfer 2005, S. 6) Zum anderen entsteht durch den Verkauf und die damit verbundene Herauslösung aus der Bilanz des Originators die Möglichkeit, die Risikofaktoren unabhängig von der Bonität des Originators zu bewerten. Damit eng verbunden ist die dritte und wichtigste Eigenschaft, dass die Qualität der ABS in direktem Zusammenhang mit den unterlegten Forderungen steht. (Perridon und Steiner 2007, S. 437)

In der Praxis haben sich zwei unterschiedliche Arten der Verbriefung herausgebildet. Mit etwa 80% Anteil stellt die oben beschriebene reguläre, auch True Sale genannte, Verbriefung gegenüber der synthetischen Verbriefung die dominierende Variante dar. (Krahnen 2005, S. 4) Bei der True Sale Verbriefung werden die Kredite vom Originator tatsächlich verkauft, im Gegenzug fließen von den Investoren liquide Mittel zurück. Dagegen wird bei der synthetischen Verbriefung nur das Kreditrisiko über Derivate wie beispielsweise Credit Default Swaps (CDS) oder Credit Linked Notes (CLN) weitergegeben. (Bund 2000, S. 241 - 243) Die Kredite selbst verbleiben aber in der Bilanz des Originators. Bei dieser Variante fließen also erst dann Mittel vom Investor zum Originator, wenn ein bestimmtes Ausfallszenario eintritt. Während die synthetische Verbriefung aufgrund des geringeren Transaktionsaufwands die günstigere Variante darstellt, hat sie den Nachteil, dass dem Originator keine Liquidität zufließt, sondern dieser nur sein Kreditrisiko transferiert. Welche der beiden Varianten im Endeffekt bevorzugt wird, hängt somit davon ab, welche Zielsetzungen der Originator mit der Verbriefung seiner Kredite verfolgt. (Perridon und Steiner 2007, S. 439; Brenken und Papenfuß 2007, S. 24 - 25)

Außerdem wird bei den ABS zwischen verschiedenen Cashflow-Distributionsmechanismen unterschieden. Bei der so genannten Pass-Through-Struktur werden Zahlungen unmittelbar an die Investoren weitergeleitet, wodurch das Risiko einer vorzeitigen Tilgung (Prepayment Risk) sowie das Kreditrisiko auf die Investoren übertragen wird. Bei der Pay-Through-Struktur wird im Gegensatz dazu ein Zahlungsmanagement eingerichtet, das den Investoren feste Zins- und Rückzahlungen garantiert. Dies hat für das SPV einerseits eine höhere Flexibilität zur Folge, da vorhandene Überschüsse bis zur Auszahlung an die Investoren beispielsweise gewinnbringend angelegt werden können oder aber zum Ankauf neuer Forderungen genutzt werden. Allerdings entsteht hierbei auch die Gefahr von Liquiditätsengpässen. (Perridon und Steiner 2007, S. 439 - 440)

Letztlich stellt sich die Frage, worin überhaupt die Motivation für die Durchführung einer Verbriefung liegt und welche Vorteile für die beteiligten Parteien dabei entstehen.

Für die Bank hat die Verbriefung ihres Kreditportfolios mehrere positive Aspekte. Zum einen wird liquides Kapital freigesetzt, das der Bank wieder zur Verwendung für neue Kredite bereitsteht oder für die Tilgung von Fremdkapital genutzt werden kann. Somit gelingt es der Bank aus einmal vorhandenem Kapital mehrfach neue Werte zu schaffen. Weiter wird die Risikostruktur der Bank insgesamt positiv beeinflusst. So ist mit dem Verkauf der Forderungen ein Risikotransfer an andere Marktteilnehmer verbunden. Da das FLP meist im Besitz der Bank verbleibt, beschränkt sich dieser Aspekt auf die höherrangigen Tranchen. Zusätzlich kann die Bank die freigewordenen Mittel nun in einer Art und Weise wieder verwenden, dass ihr Gesamtportfolio besser diversifiziert wird, was erneut zu einer Verbesserung der Risikostruktur beiträgt. (Perridon und Steiner 2007, S. 443)

Zudem hat die Verbriefung Auswirkungen auf die Eigenkapitalkomponente der Bank. Da Banken ihre Geschäfte mit einem gewissen Prozentsatz an begrenzt vorhandenem Eigenkapital unterlegen müssen, können also nur Kredite bis zu einer gewissen Höhe vergeben werden. Durch den Verkauf von Kreditportefeuilles und die damit verbundene Bilanzkürzung verringert sich also auch die Menge an gebundenem Eigenkapital, folglich kann die Bank weitere Kredite ausgeben. (Perridon und Steiner 2007, S. 444) Außerdem verringert die Bank durch die Verbriefung ihre Eigenkapitalkosten und steigert damit ihre Eigenkapitalrentabilität. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 32)

Auf Seite der Investoren gibt es ebenfalls zahlreiche positive Aspekte festzuhalten. Die Anleger erhalten durch die Option in ABS zu investieren die Möglichkeit, völlig neue Marktsegmente in ihr Portfolio zu integrieren, was zu einer größeren Diversifikation führt. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 35) Außerdem besteht durch die Tranchierung die Möglichkeit, den Investoren Wertpapiere mit ihrem gewünschten Risiko-Rendite-Verhältnis zur Verfügung zu stellen. Die Laufzeit kann durch die Emission der Wertpapiere ebenfalls dem Anlegerwunsch angepasst werden. Zudem bieten ABS historisch gesehen eine höhere Rentabilität als vergleichbare Investitionsmöglichkeiten, wie z.B. Staatsanleihen. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 36)

Natürlich bringt die Verbriefung auch gewisse Nachteile mit sich, die vor allem durch die Komplexität der Produkte und des gesamten Prozesses entstehen. So kommt es beispielsweise zu regulatorischen, rechtlichen und steuerlichen Problemfällen. Aber auch die technischen Anforderungen an die Strukturierungs-, Umsetzungs-, Monitoring- und Kontrollprozesse spielen eine entscheidende Rolle und müssen bewältigt werden. (Perridon und Steiner 2007, S. 444)

2.2 Arten der Asset Backed Securities

Prinzipiell eignen sich fast alle Arten von Forderungen für eine Verbriefungstransaktion. Eine wichtige Eigenschaft stellen aber sichere und prognostizierbare Zahlungsrückflüsse dar. Zudem sollten die Aktiva natürlich rechtlich übertragbar und aus dem Gesamtportfolio abgrenzbar sein, da sonst kein Transfer an das SPV möglich ist. (Perridon und Steiner 2007, S. 437) Davon ausgehend gibt es bei den ABS im weiteren Sinne einige begriffliche Unterscheidungen. Zunächst wird bei den zugrunde liegenden Forderungen zwischen Zweckbindung und Nicht-Zweckbindung unterschieden. Zu den Erstgenannten zählen Mortgage Backed Securities (MBS) und Asset Backed Securities im engeren Sinne. MBS sind Papiere, die durch die Verbriefung von Forderungen aus Hypothekendarlehen entstehen, während ABS eine Vielzahl verschiedener Forderungen, wie z.B. Forderungen aus Leistung und Lieferung, Leasingverträgen oder Kreditkartenverträgen in sich vereinen. Dagegen sind Collateralized Debt Obligations (CDO) Verbriefungen von Forderungen ohne spezielle Zweckbindung. Sie werden wiederum unterteilt in Collateralized Bond Obligations (CBO), also Forderungen aus der Anleihenemission sowie Collateralized Loan Obligations (CLO), also Forderungen aus der klassischen Kreditvergabe. (Perridon und Steiner 2007, S. 437 sowie Grafik S. 438)

Die folgende Grafik verschafft einen Überblick über die verschiedenen Arten der ABS.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Übersicht verschiedener Asset Backed Securities (in Anlehnung an Breidenbach 2005, S. 33; Bund 2001, S. 691; Perridon und Steiner 2006, S. 38; Schmeisser 2006, S. 36.)

2.3 Asset Backed Commercial Papers

Unter Asset Backed Commercial Papers (ABCP) versteht man kurzfristige Inhaberpapiere mit einer Laufzeit von maximal einem Jahr. (Breidenbach 2005, S. 42) Üblich sind Laufzeiten von 30 bis 270 Tagen, (Brenken und Papenfuß 2007, S. 79) dabei erfolgt die Deckung der ABCP ebenso wie bei ABS über einen Pool verschiedener Aktiva. Ferner können die zur Verbriefung benötigten Aktiva aus ABS bestehen. Die ABS generieren einen Zahlungsstrom mit den zur Verbriefung notwendigen Eigenschaften. ABCP sind ein Instrument der kurzfristigen Refinanzierung und können zum Transfer verschiedener Kreditrisiken genutzt werden. Ebenso können ABCP strukturiert und auf diese Weise die Vorteile der Tranchierung genutzt werden. (Sachverständigenrat 2007, S. 94) Das Resultat der Verbriefung sind geringe Kapitalkosten für die Refinanzierung der Senior Tranchen. Zugleich kann die Refinanzierung durch ABCP, wie auch bei ABS, folgende Vorteile bieten: Verbesserung der Risikodiversifizierung, des Zinsrisikomanagements und der Eigenkapitalquote durch Bilanzverkürzung, einen Zugang zum Kapitalmarkt ohne externes Unternehmensrating, günstige Refinanzierungskosten, unabhängig vom eigenen Rating sowie die Verbreiterung der Finanzierungsbasis und die Möglichkeit zum Risikotransfer. (Brenken und Papenfuß 2007, S. 78) Die Risikotransferfunktion ist jedoch aufgrund der nur geringen Laufzeit der ABCP auf sehr kurze Zeit begrenzt. Dadurch fällt das Risiko nach der Laufzeit der ABCP wieder an den Emittenten zurück und ist durch eine erneute Emission von ABCP wiederholt zu transferieren. ABCP stellen eine Alternative zur kurzfristigen Kreditaufnahme dar und können zusätzlich die Bilanzen von langfristigen Roll-Over-Krediten befreien. Häufig werden ABCP als Daueremission an die Kapitalmärkte gegeben, um so den wiederholten Fremdkapitalbedarf des Emittenten decken zu können. Im Allgemeinen ist die Verzinsung über die Laufzeit fest, kann aber auch variabel gestaltet werden. Bei der erneuten Emission erfolgt normalerweise eine Anpassung der Zinsen an den marktüblichen Zinssatz entsprechend der Fälligkeit und dem Kredit-Rating der Emission. Als Orientierung können demzufolge die London Interbank Offered Rate (LIBOR) und European Interbank Offered Rate (EURIBOR) dienen. (Perridon und Steiner 2006, S. 424)

Zusätzlich zu den Risiken, die ebenfalls bei ABS Beachtung finden sollten, sind bei ABCP insbesondere Zinsänderungsrisiken, Risiken beim Fristentransfer, Risiken beim Liquiditätstransfer und das Risiko einer fehlschlagenden Anschlussfinanzierung, also das Refinanzierungsrisiko, zu beachten. (Sachverständigenrat 2007, S. 121 - 126) Durch die kurzfristige Laufzeit der emittierten Papiere besteht bei konstanten oder sinkenden Leitzinsen die Möglichkeit, hohe Gewinne zu erwirtschaften. Diese Überrenditen sind auch in diesem Fall mit einem erhöhten Risiko verbunden. Zugleich zeigt sich eine kurzfristige Refinanzierung bei einem normalen Verlauf der Zinsstrukturkurve ohne Eingreifen der Notenbanken als vorteilhaft, da wiederum niedrige, kurzfristige Zinsen als Kapitalkosten aufzubringen sind. (Perridon und Steiner 2006, S. 426) Werden Zinssenkungen erwartet, so bieten ABCP die Möglichkeit, die Zeit bis zur Zinssenkung zu überbrücken und anschließend neue Papiere mit niedrigerem Zins am Markt zu platzieren.

Zukünftige Leitzinsentwicklungen, exogene Schocks, und Vertrauenskrisen sind maßgebliche, aber nicht kontrollierbare Risikofaktoren, welche sich auf den Handel und die Emission der oben beschriebenen ABCP direkt auswirken. (Sachverständigenrat 2007, S. 122)

2.4 Conduit-Transaktionen

Für den Begriff Conduit hat sich noch keine einheitliche Verwendung ausgeprägt. Einerseits versteht man unter einem Conduit die integrierte Abteilung einer Investmentbank, welche Aktiva bündelt und verbrieft. (Breidenbach 2005, S. 218) Andererseits wird das Wort Conduit als Synonym für das Wort Zweckgesellschaft oder SPV verwendet, wobei die SPV rechtlich eigenständige juristische Personen sind. (Hemmerich 2008, S. 516) Ursprünglich verstand man im englischsprachigen Raum unter Conduit eine Leitung oder einen Kanal. In dieser Arbeit soll der Begriff Conduit der nachfolgenden Definition genügen.

Als Conduit wird eine Zweckgesellschaft bezeichnet, welche ABCP emittiert und regelmäßig neue Forderungen oder ABS aufkauft. Weiterhin werden ständig nach Fälligkeit der ABCP neue ABCP zur Refinanzierung emittiert. Dabei handelt es sich um ein relativ weit standardisiertes und erprobtes Konzept der Verbriefung. Man unterscheidet hierbei multi seller und single seller-Conduits, je nachdem von wie vielen Anbietern Forderungen oder ABS aufgekauft werden. (Breidenbach 2005, S. 43) Conduit-Transaktionen unterscheiden sich von ABS-Transaktionen maßgeblich durch Methoden des Credit Enhancement und in der Refinanzierung durch ABCP. (Breidenbach 2005, S. 43) Aufgrund der kurzfristigen Refinanzierung durch ABCP ergeben sich erhebliche Risiken im Bezug auf Zinsänderungen und die Anschlussfinanzierung.

Somit erfordern Conduit-Transaktionen gemeinhin eine Absicherung gegen Zinsänderungen, beispielsweise in Form eines Forward- oder Swapgeschäfts. Durch ein geeignetes Portfolio- und Risikomanagement der zugrunde gelegten Aktiva in Verbindung mit einem Liquiditätsmanagement können Risiken der Refinanzierung eingegrenzt, jedoch nicht völlig ausgeschlossen werden. Aufgrund des geringen Eigenkapitals und damit verbundenen hohen Liquiditätsrisiken waren häufig Liquiditätszusagen renommierter Banken oder der Gründerbanken notwendig, um die ABCP am Markt platzieren zu können. Kreditlinien der Gründerbank können zur kurzfristigen Refinanzierung kurze Zeiten überbrücken, müssen jedoch für die Gründerbank im tragbaren Rahmen bleiben. So waren beispielsweise die Kreditlinien, welche die IKB ihrem Conduit einräumte für sie selbst nicht tragbar und führten dazu, dass die Gründerbank IKB in Liquiditätsschwierigkeiten geriet. Weitere Ausführungen zur IKB folgen. Da die Mittelaufnahme am Kapitalmarkt den verschiedensten Risikofaktoren unterliegt, muss gerade bei einem stetigen, kurzfristigen Refinanzierungsbedarf auf die Platzierbarkeit der zu emittierenden Wertpapiere geachtet werden. In Zeiten stark bewegter Kapitalmärkte könnte dies jedoch häufig zu Problemen führen, insbesondere wenn der Ruf und das Vertrauen in die oben genannten Papiere geschädigt ist.

2.5 Structured Investment Vehicle-Transaktionen

Als Structured Investment Vehicle (SIV) werden Zweckgesellschaften bezeichnet, welche zusätzlich das Instrument der Tranchierung nutzen. Folglich haben Inhaber der CP im Rahmen von Forderungsausfällen einen unterschiedlichen Status. Bei der Tranchierung wird wiederum das Wasserfallprinzip angewandt und Tranchen niedriger Seniorität tragen die Ausfälle zuerst. Weiterhin refinanzieren sich SIV zusätzlich durch die Emission mittelfristiger Anleihen mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, sowie durch die Ausgabe von Capital Notes, welche eine Gewinnbeteiligung vorsehen. Conduits und SIV konzentrieren sich weitestgehend auf die Fristen- und Liquiditätstransformation. Bei Aktiva mit variabler Verzinsung ist das Zinsänderungsrisiko von untergeordneter Bedeutung. Diese Konstrukte tragen jedoch erhebliche Liquiditätsrisiken und Risiken im Bereich der Anschlussfinanzierung, da sie zusätzlich nur über wenig Eigenkapital verfügen. (Sachverständigenrat 2007, S. 94 - 95) Lange Zeit waren Conduits und SIV erfolgreiche Konstrukte, da sie relativ hochverzinsliche, langlaufende Wertpapiere aufkauften und sich zu niedrigen und kurzfristigen Kapitalkosten durch die Ausgabe von ABCP refinanzierten.

Zwei prominente Fälle aus dem Jahr 2007 sollen im Folgenden beispielhaft die Auswirkungen und Risiken der Conduit- und SIV-Aktivitäten darstellen.

Im Juli 2007 geriet die IKB in Liquiditätsschwierigkeiten. (Vollmer 2007, S. 485) So wurden die Auswirkungen des US-Immobilienmarktes schließlich auch im deutschen Kapitalmarkt spürbar. Der IKB Conduit, die „Rhineland Funding Capital Corporation“, konnte für die Refinanzierung seiner gehaltenen Wertpapiere allein nicht mehr aufkommen und wurde gezwungen, die Bankgarantien und Kreditlinie seiner Gründerbank in Anspruch zu nehmen. Problematisch waren folglich nicht tatsächliche Ausfälle seitens der gehaltenen ABS, sondern die kurzfristige Refinanzierung war aufgrund der mangelnden Nachfrage nach ABCP nicht mehr gewährleistet. Auf diese Weise wirkten sich der Vertrauensverlust und die zunehmende Skepsis gegenüber allen ABS auf die Liquidität der Conduits aus. Die IKB konnte nun nur noch durch eine konzentrierte Rettungsaktion der gesamten Kreditwirtschaft und insbesondere der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) gerettet werden. (Sachverständigenrat 2007, S. 92)

Die Landesbank Sachsens (Sachsen LB) operierte durch einen irischen Conduit namens „Ormond Quay“, der ebenfalls ABS kaufte und sich kurzfristig über ABCP refinanzierte. Mitte August wurde die Sachsen LB erfolglos durch die Sparkassen-Finanzgruppe mit einer Kreditlinie i.H.v. 17,3 Mrd. EUR unterstützt. Bereits am 26.08.07 war das Eigenkapital der Bank nicht mehr ausreichend und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) forderte die Übernahme der Sachsen LB durch eine andere Landesbank.

Als Resultat wurde die Sachsen LB durch die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) übernommen. (Vollmer 2007, S. 485)

In beiden Fällen zeigt sich, dass die kurzfristige Refinanzierung durch ABCP auch große Risiken mit sich bringt. Dabei ist es kein spezifisches Problem der ABCP. Jeder langfristigen Investition, die kurzfristig finanziert wird, sind diese Risiken immanent. Investitionen und verbundene Finanzierung gleicher Laufzeiten tragen diese Risiken nicht, da das Risiko der Refinanzierung von Beginn an nicht besteht. Denn mit dem Ende der Investition endet auch die Finanzierung und eine neue Quelle für liquide Mittel ist im Allgemeinen während der Laufzeit nicht nötig.

Durch die Verbriefung wurden US-amerikanische Hypotheken handelbar und konnten weltweit als Investment erworben werden. Zusammen mit den oben beschriebenen Conduit- und SIV-Transaktionen wurden weitere, zusätzliche Risiken eingegangen. Die langfristigen Hypotheken mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren wurden in verbriefter Form durch Conduits oder SIV erworben und durch kurzfristige, in der Regel unterjährige Papiere finanziert. Somit wurden vor der Krise Gewinne aus Liquiditäts- und Fristentransformation erwirtschaftet.

Als Determinanten der Liquidität sind die Restlaufzeit und die Handelbarkeit, beziehungsweise Abtretbarkeit bekannt. Wie oben bereits beschrieben war die Restlaufzeit der meisten Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) sehr hoch und trug so zu einer geringen Liquidität bei. Die Abtretbarkeit der Wertpapiere war lange Zeit unproblematisch, da die Kapitalmärkte über enorme liquide Mittel verfügten. Mit der Zunahme der Ausfälle von Hypotheken insbesondere im Subprime-Segment sank die Nachfrage nach MBS und anderen ABS wie zum Beispiel CDO. Damit wurde die Handelbarkeit der ABS und insbesondere langfristiger MBS eingeschränkt, was zu einer weiteren Verringerung der Liquidität führte. (Sachverständigenrat 2007, S. 123 - 125)

Wir beobachten somit noch wenige, real ausgefallene Hypotheken und Kredite, aber durch die kurzfristige Finanzierung des Kaufes dieser Papiere und ihrer eingeschränkten Liquidität sind die Conduits und SIV illiquide geworden.

3 Zeitlicher Verlauf der Subprimekrise

3.1 Beginn

Die Gründe für die Subprimekrise sind vielschichtig. Oberflächlich betrachtet könnte man sagen, dass die sinkenden Preise der US-Immobilien für diese Krise verantwortlich sind. Doch dies ist nur einer von vielen Punkten. Kregel (2008, p. 5) behauptet, dass die Finanzkrise vielmehr auf exogene als auf endogene Einflüsse zurückzuführen ist. Er spricht in diesem Zusammenhang von unzureichenden Sicherheitsspannen der involvierten Teilnehmer. (Kregel 2008, p. 5)

Das nachfolgende Kapitel soll im Hinblick auf diese Äußerung die Entwicklung der Subprimekrise und ihre Akteure etwas genauer untersuchen.

Durch das Zerplatzen der Technologie-Blase Ende der 90er Jahre steuerte die amerikanische Wirtschaft einer Rezession entgegen. Mit Hilfe niedriger Zinsen versuchte die Federal Reserve System (Fed) diesem entgegenzuwirken. Mitte des Jahres 2001 befand sich der Leitzins nur noch bei ca. zwei Prozent und wurde in den Folgejahren sogar noch weiter, bis unter ein Prozent gesenkt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Kurzfristige Zinssätze in den drei großen Währungsräumen (Sachverständigenrat 2007, S. 97)

In den USA wurden viele Hypothekenkredite mit variablen, indirekt an den Geldmarktzins gekoppelten, Zinsen ausgegeben. Diese Adjustable-Rate Mortgages (ARM) machten eine Kreditaufnahme zu jener Zeit sehr lukrativ, da die Zinsen anfangs sehr niedrig waren und erst nach zwei Jahren deutlich angehoben wurden. Viele Amerikaner sahen eine Möglichkeit durch die Aufnahme eines Kredits günstig ihr Eigenheim zu finanzieren. (Moore and Brauneis 2008, p. 22)

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