Parameterinteraktionen in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Einführung in die Unternehmensbewertung
2.1 Bewertung mit dem Discounted Cashflow-Verfahren
2.2 Weighted Average Cost of Capital
2.2.1 Eigenkapitalverzinsung
2.2.2 Fremdkapitalverzinsung
2.2.3 Steuersatz
2.2.4 Free-Cashflow
2.2.5 Kapitalbedarf und Verschuldungsgrad
2.3 Capital Asset Pricing Model
2.3.1 Berücksichtigung des unternehmensspezifischen Risikos
2.3.1.1 Systematisches Risiko
2.3.1.2 Unsystematisches Risiko
2.3.2 Risikoloser Zinssatz
2.3.3 Marktrendite und Marktrisikoprämie
2.3.4 Zusammenfassung
2.4 Der vorläufige Unternehmenswert

3. Einflussfaktoren auf die vorgestellten Parameter
3.1 Rechtliche Einflussfaktoren
3.1.1 Steuern
3.1.1.1 Unternehmenssteuern
3.1.1.2 Persönliche Steuern
3.1.2 Rechnungslegungsstandards und Offenlegungspflichten
3.1.3 Zinspolitik der Europäischen Zentralbank
3.2 Unternehmensspezifische Einflussfaktoren
3.2.1 Kommunikation mit der Öffentlichkeit
3.2.2 Variable Vergütung
3.2.2.1 Langfristige variable Bezahlung
3.2.2.1.1 Echte Aktienoptionen
3.2.2.1.2 Stock Appreciation Rights
3.2.2.2 Kurzfristige variable Vergütung
3.2.2.3 Ergebnis
3.2.3 Diversifikation der Unternehmen
3.2.3.1 Diversifikation in andere Branchen
3.2.3.2 Diversifikation in andere Märkte
3.2.3.3 Ergebnis
3.2.4 Hedging
3.2.5 Beleihung von Aktiva
3.2.6 Strukturbrüche bei Unternehmen
3.3 Investorenspezifische Einflussfaktoren
3.3.1 Researchberichte / Analystencoverage
3.3.2 Rating
3.3.3 Aktionärsstruktur
3.3.3.1 An Dividenden interessierte Aktionäre
3.3.3.2 An Kursgewinnen interessierte Aktionäre
3.3.3.3 Großanleger und Kleinanleger
3.3.3.4 Ergebnis
3.4 Marktspezifische Einflussfaktoren
3.4.1 Liquidität
3.4.1.1 Börsenliquidität der Aktien
3.4.1.2 Börsenliquidität der Anleihen
3.4.1.3 Zusammenfassung
3.4.2 Strukturbrüche im Gesamtmarkt
3.5 Interpretation der Ergebnisse

4. Veränderungen der Parameter
4.1.1 Zusammenhang zwischen dem risikolosen Zins und der Fremdkapitalrendite
4.1.2 Fremd- und Eigenkapitalkosten im Zusammenhang mit dem Verschuldungsgrad
4.1.3 Zusammenhang zwischen dem risikolosen Zinssatz und der Marktrendite und deren Einfluss auf die Marktrisikoprämie
4.1.4 Eigenkapitalrendite und Beta im Zusammenhang mit der Marktrendite
4.1.5 Fremd- und Eigenkapitalkosten im Zusammenhang mit dem Marktwert des Eigenkapitals und Fremdkapitals
4.2 Änderungen mehrerer Parameter
4.2.1 Einfluss des Cashflows auf den Unternehmenswert
4.2.1.1 Steigender Cashflow
4.2.1.2 Gleichbleibender Cashflow
4.2.2 Sinkende Unternehmenssteuern
4.2.3 Einfluss des risikolosen Zinssatzes auf den Unternehmenswert
4.3 Interpretation der Ergebnisse

5. Fazit und Ausblick

Verzeichnis der Gesetze, Verordnungen, Verwaltungsanweisungen und sonstigen Rechnungslegungsnormen

Verzeichnis der Internetquellen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Auswirkungen einer Cashflowerhöhung bei gleichbleibender Varianz und simultaner Refinanzierung alter Kredite

Abb. 2: Auswirkungen einer Varianzerhöhung bei den Cashflows bei gleichem Erwartungswert und simultaner Refinanzierung alter Kredite

Abb. 3: Auswirkungen einer Erhöhung der Unternehmenssteuern und simultaner Refinanzierung alter Kredite

Abb. 4: Auswirkungen einer Erhöhung des risikolosen Zinssatzes und simultaner Refinanzierung alter Kredite

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Grundmodell

Tab. 2: Auswirkungen einer Cashflowerhöhung bei gleich bleibender Varianz

Tab. 3: Auswirkungen einer Varianzerhöhung bei den Cashflows

Tab. 4: Auswirkungen einer Erhöhung der Unternehmenssteuern

Tab. 5: Auswirkungen einer unerwarteten Erhöhung des risikolosen Zinssatzes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Es ist das Los des Menschen, dass die Wahrheit keiner hat. Sie haben sie alle, aber verteilt, und wer nur bei einem lernt, der vernimmt nie, was die andern wissen.“^[1]

Johann Heinrich Pestalozzi

Die Unternehmensbewertung mit all ihren verschiedenen Aspekten ist in der wissenschaftlichen Diskussion schon seit langem ein sehr wichtiges und intensiv diskutiertes Thema. Im Laufe der vergangenen Jahre wurden in vielen Bereichen sowohl durch wissenschaftliche Arbeiten, aber auch durch die immer wichtiger werdende Anwendung in der Praxis, große Fortschritte erzielt, um die Bewertung von Unternehmen zu erleichtern und genauer durchführen zu können. Trotzdem würde wohl niemand behaupten, dass die Diskussion um die Unternehmensbewertung nun beendet ist. Schließlich sind sich selbst die Experten in vielen Belangen, insbesondere bei Detailfragen, nicht einig welches die jeweils beste Vorgehensweise ist.

Personen die mit der Materie nicht vertraut sind, mag die Unternehmensbewertung deshalb manchmal wie eine Black Box vorkommen. Man nimmt ein paar Daten, gibt diese in ein Computerprogramm ein und heraus kommt ein Unternehmenswert. Aber selbst für Personen, die sich mit der Bewertung von Unternehmen beschäftigen, kann es immer wieder Situationen geben, in denen nicht klar ist warum sich die Aktienkurse, die sich aus den Wertvorstellungen aller Marktteilnehmer ergeben, gerade so und nicht anders entwickeln. Insbesondere wenn die eigenen Wertvorstellungen von einem Unternehmen zu sehr von dem festgestellten Börsenkurs abweichen, stellt sich die Frage, ob man selber einen Fehler gemacht hat oder die anderen Marktteilnehmer falsche Daten in ihre Black Box eingegeben haben.

Ziel dieser Arbeit ist es deshalb einen Einblick in die Black Box der Unternehmensbewertung zu geben. Hierzu wird als erstes ein Überblick über die Unternehmensbewertung an sich, die in der Arbeit verwendeten Methoden und deren Parameter gegeben. Es wird dargestellt, wie sich die Parameter grundsätzlich ermitteln lassen und wie der Unternehmenswert durch sie in der Black Box berechnet wird. Anschließend werden ausgewählte nichtoperative Einflussfaktoren beschrieben und aufgezeigt unter welchen Umständen diese einen Parameter verändern und damit den in der Black Box ermittelten Unternehmenswert. Dies ist deshalb wichtig, da verschiedene Marktteilnehmer die Stärke dieser Faktoren beeinflussen können und darauf durch eine Anpassung der Daten in der Black Box reagiert werden muss. Am Schluss wird untersucht wie sich die einzelnen Bewertungsparameter in Interaktion mit den anderen Parametern verhalten und welche Auswirkungen dies auf den Unternehmenswert hat. Zusätzlich werden in der Arbeit Angaben dazu gemacht, wann es sinnvoll ist neue Daten in die Black Box einzugeben.

2. Einführung in die Unternehmensbewertung

Eine Unternehmensbewertung wird durchgeführt um einen, für den jeweiligen Bewertenden, angemessenen Unternehmenswert zu erhalten.^[2] Darüber hinaus werden Bewertungen z. B. auch im Rahmen eines Squeeze-out, aufgrund steuerlicher Gegebenheiten oder einer Kreditwürdigkeitsprüfung durchgeführt.^[3] Den verschiedenen Bewertungsanlässen liegen dabei zumindest teilweise unterschiedliche Zielsetzungen, Anforderungen und Vorgehensweisen zugrunde. Entsprechend des Bewertungszwecks können also für ein und dasselbe Unternehmen jeweils andere Werte ermittelt werden. Da die Unternehmensbewertung zu einem gewissen Grad immer subjektiv ist, werden zwei Bewertende, selbst bei demselben Bewertungsanlass, i. d. R. zu unterschiedlichen Werten kommen.^[4]

Die Arbeit wird im Folgenden näher auf die Bewertung von börsennotierten Aktiengesellschaften eingehen, die von Privatanlegern, institutionellen Investoren und Analysten durchgeführt wird. Die subjektiven Unternehmenswerte, die von diesen Gruppen ermittelt werden, dienen diesen grundsätzlich als Grundlage für eine Kauf- bzw. Verkaufsentscheidung der jeweiligen Aktie.

Ein weiterer Aspekt, der bei diesen Entscheidungen beachtet werden muss, ist, dass ein risikoscheuer Anleger sein Kapital nicht nur auf einen Anlagegegenstand verteilt, sondern versucht sein Vermögen derart zu diversifizieren, dass das Risiko von der erwarteten Portfoliorendite abzuweichen, gesenkt wird.^[5] Als diversifizierbares Risiko gilt bspw. der Brand einer unversicherten Produktionshalle, der Tod des Vorstands oder das Finden von Öl auf betriebseigenem Gelände.^[6] Das diversifizierbare Risiko kann sich deshalb positiv oder negativ auf den Unternehmenswert auswirken. Allerdings wird das Risiko von der erwarteten Rendite abzuweichen nur bei einer ausreichenden Diversifikation vermindert.^[7] Dementsprechend wird ein Investor nur dann von einem Vermögensgegenstand einen überproportionalen Anteil halten und seine vollständige Diversifizierung aufgeben, wenn er für die teilweise Übernahme des diversifizierbaren Risikos mit einer entsprechend höheren Renditeerwartung kompensiert wird.^[8]

Die Kursfindung der Aktien wird sich also im Zusammenspiel mit den Renditeerwartungen der Marktteilnehmer, dem undiversifizierbaren und diversifizierbaren Risiko der Aktien als auch der bisherigen Portfoliozusammensetzung ergeben.^[9] Als Risiko wird hierbei realistischerweise nicht das tatsächliche unternehmensspezifische Risiko verstanden, sondern das Risiko, welches die Marktteilnehmer in dem Unternehmen sehen.^[10] Zusätzlich relevant ist der erwartete Anlagehorizont des Anlegers und die mögliche Abweichung hiervon.^[11] Je kürzer die Anlagedauer ist bzw. je wahrscheinlicher eine Abweichung hiervon, desto höher sollte die geforderte Rendite sein.^[12]

Zur Berechnung des Unternehmenswertes kann auf verschiedene Methoden zurückgegriffen werden. Bei der Aktienbewertung dominieren die Multiplikatorverfahren, sowie die Modelle, die auf Erwartungen bzgl. der zukünftigen Erfolge, wie z. B. dem Discounted-Cashflow (DCF-) Ansatz, beruhen. Die Substanzwertverfahren besitzen hingegen keine Bedeutung.^[13]

2.1 Bewertung mit dem Discounted Cashflow-Verfahren

Um ein Unternehmen mit dem Discounted Cashflow-Verfahren (DCF) bewerten zu können sind die zukünftigen Periodencashflows zu schätzen und periodenspezifische Kapitalkostensätze zu ermitteln. Die Höhe der Cashflows determinieren, wie viel Geld den Eigentümern zufließen kann.^[14] Die Kapitalkostensätze entsprechen der Rendite, die das Unternehmen, bei den gegebenen unternehmens- und periodenspezifischen Risiken, jährlich erwirtschaften sollte, um eine risikoadäquate Kapitalverzinsung zu erhalten.^[15] Die Cashflows jeder Periode müssen nun mit den Kapitalkostensätzen der vergangenen und der cashflowspezifischen Periode diskontiert werden. Als Resultat ergibt sich der aktuelle Unternehmenswert.^[16]

Die DCF-Verfahren lassen sich in eine Brutto- und eine Nettomethode unterteilen. Bei der Nettomethode wird der Wert des Eigenkapitals sofort ermittelt, während bei der Bruttomethode zunächst der Wert des Gesamtunternehmens berechnet und hiervon der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.^[17] Die Bruttomethode untergliedert sich weiter in die Adjusted Present Value- und die Weighted Average Cost of Capital (WACC-) Methode, welche die beiden Ansätze Free-Cashflow und Total-Cashflow vereint.^[18]

Die genannten Methoden unterscheiden sich grundsätzlich durch unterschiedliche Definitionen der Cashflows und der Kapitalkostensätze. Allen Methoden ist jedoch gemein, dass bei der Verwendung von einheitlichen Daten derselbe Unternehmenswert festgestellt wird.^[19]

2.2 Weighted Average Cost of Capital

Durch den WACC-Ansatz lässt sich der Unternehmenswert in der Periode 0 mit Hilfe dieser Formel ermitteln.^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ist zu beachten, dass sich diese Parameter für frühere Planperioden genauer bestimmen lassen, da über diese mehr und genauere Informationen verfügbar sind. In der Praxis wird deshalb oftmals lediglich eine genaue Schätzung für die nächsten 3-5 Jahre erstellt und anschließend ein Fortführungswert berechnet.^[21] Das bedeutet, dass der Cashflow des letzten genauen Prognosejahres in die Zukunft fortgeschrieben wird. Die Kapitalkosten werden ebenfalls aus dem letzten Prognosejahr übernommen, aber um einen jährlichen Wachstumsfaktor der Cashflows vermindert.^[22]

Um die Cashflows und die periodenspezifischen Kapitalkostensätze zu ermitteln, wird eine Plan-Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), eine Plan-Bilanz und eine Plan-Kapitalflussrechnung aufgestellt.^[23] Informationen um diese Daten schätzen zu können, kann ein Investor z. B. durch das Unternehmen persönlich, den letzten Quartal- bzw. Geschäftsbericht oder durch Branchenverbände erhalten. Mit Hilfe dieser Bestandteile sind bereits Angaben über die Cashflows, die Fremdkapitalzinssätze und die Steuern verfügbar.

Eine einmal durchgeführte Unternehmensbewertung muss immer wieder angepasst werden. Theoretisch sind die einzelnen Parameter so oft wie möglich zu bestimmen, um Über- und Unterbewertungen zu erkennen und auszunutzen. Aus Kostengründen ist es jedoch unrentabel die Parameter neu zu ermitteln, wenn sich innerhalb eines vergangenen Zeitintervalls keine oder keine wesentliche Änderung bei den Parametern ergab.^[24] Eine wesentliche Änderung ist grundsätzlich dann gegeben, wenn der erwartete Informationszuwachs (gemessen in Geldeinheiten) eines Investors größer ist, als die erwarteten Kosten der Informationsgewinnung.^[25] Der erwartete Informationszuwachs hängt erstens mit den Erwartungen bzgl. der Ausprägungen der Parameterveränderungen, d. h. der erwarteten Höhe der Veränderung des Unternehmenswertes, zweitens dem derzeitigen Informationsstand und drittens dem zur Verfügung stehenden Kapital zusammen.

Der derzeitige Informationsstand legt fest wie sicher sich die Parameter derzeit bestimmen lassen, d. h. je weniger Informationen zur Verfügung stehen bzw. je älter die Informationen sind, desto unsicherer ist die aktuelle Höhe des Unternehmenswertes.^[26] Ein Investor der nun gewisse unsichere Erwartungen über die Parameterveränderungen besitzt, kann zunächst mit diesen Erwartungen einen neuen Unternehmenswert bestimmen. Je nachdem wie stark der bisher festgestellte Wert und der neue erwartete Wert auseinanderdriften und wie viel Kapital man investiert hat bzw. investieren kann, ist es lohnenswert den geschätzten neuen Wert mit Informationen zu validieren. Für kapitalstarke Investoren lohnt es sich diese Informationen früher zu besorgen, da sich die Informationskosten auf einen größeren Kapitalbetrag verteilen. Es ist aber zu bedenken, dass finanzstarke Anleger i. d. R. bereits einen höheren Informationsstand haben, da sie genauere und detailliertere Informationen vom Unternehmen auf Analystenmeetings oder in Form von Broschüren zur Verfügung gestellt bekommen.^[27] Zudem sind nicht alle Privatanleger in der Lage aus den öffentlichen Informationen die Höhe des Ausfallrisikos eines Unternehmens ableiten zu können.^[28] Die erwarteten Parameterveränderungen werden deshalb bei Großinvestoren nicht so stark ausfallen, wie bei Kleininvestoren, wenn bereits mehr Informationen verarbeitet worden sind. Im Folgenden wird immer wieder auf die soeben getroffenen Kosten/Nutzen-Feststellung Bezug genommen.

Die nachfolgend dargestellten Parameter werden zunächst grundsätzlich beschrieben und es wird aufgezeigt, wie sich diese, wenn möglich, aus historischen Daten schätzen lassen. Da die Bewertung aber zukunftsorientiert ist, wird untersucht, welche Unschärfen im Bewertungsprozess durch die Verwendung historischer Daten entstehen und wie eine zukunftsorientierte Bewertung aussehen kann.

2.2.1 Eigenkapitalverzinsung

Der Eigenkapitalzinssatz ergibt sich aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), das in Abschnitt 2.3 dargestellt wird. Er stellt die Rendite dar, die ein Investor bei dem gegebenen Unternehmensrisiko auf sein eingesetztes Kapital erzielen will.^[29]

2.2.2 Fremdkapitalverzinsung

Ein Unternehmen, welches sich verschuldet muss dafür Zinsen bezahlen. Grundsätzlich hängt die Höhe der zu bezahlenden Fremdkapitalzinsen davon ab, wie hoch das Risiko ist, dass fällige Zins- und Tilgungszahlungen nicht bzw. nicht mehr in voller Höhe geleistet werden können.^[30] Relevant ist zudem der Zeitpunkt wann Ausfälle zu erwarten sind und wie hoch diese sein werden. Je wahrscheinlicher ein Ausfall ist, je früher dieser eintritt und je niedriger die Zahlung bei einem Ausfall, desto höher wird der verlangte Zinssatz sein.^[31]

Die Unternehmensanleihen bzw. -kredite können so ausgestaltet sein, dass entweder ein fixer Kupon zur Auszahlung kommt oder eine variable Verzinsung vereinbart wird. Bei fixen Zahlungen ändert sich der nominelle Zinssatz während der Laufzeit im Regelfall nicht.^[32] Die variable Verzinsung kann so gestaltet sein, dass ein festgelegter Aufschlag z. B. auf den 6-Monats-EURIBOR als vereinbarte Zinszahlung während sechs Monaten gilt. Variable Kreditverträge können hierbei, genau wie Verträge mit fixen Zinsen eine beliebige Laufzeit haben.^[33]

Um den Fremdkapitalzinssatz zum aktuellen Zeitpunkt zu bestimmen kann auf Informationen vom Unternehmen zurückgegriffen werden, auf den Kuponzinssatz von ausgegebenen Anleihen oder es werden die geleisteten Zinszahlungen der vergangenen Periode durch das durchschnittliche zinstragende Fremdkapital geteilt.^[34] Diese Vorgehensweise ist aber nur dann angebracht, wenn es sich bei den Buchwerten des Fremdkapitals auch um Marktwerte handelt, da nur dann der ermittelte Zinssatz marktüblich ist.^[35]

Weichen die Buch- von den Marktwerten ab, sollte nicht der tatsächlich zu zahlende Zinssatz Verwendung finden, sondern der Zinssatz, den das Unternehmen bezahlen müsste, wenn es zum aktuellen Zeitpunkt das gesamte Fremdkapital zu den geltenden Konditionen neu aufnimmt.^[36] Um diesen Zinssatz korrekt zu ermitteln kann entweder auf die aktuelle Rendite der unternehmenseigenen Anleihen zurückgegriffen werden oder es werden laufzeitäquivalente und liquide Anleihen anderer Unternehmen als Ersatz genommen, die zudem hinsichtlich der Bonität und der Währung vergleichbar sind.^[37] In der Arbeit wird zukünftig zwischen den nominal zu bezahlenden Fremdkapitalzinsen und der derzeit verlangten marktüblichen Fremdkapitalrendite auf die Fremdkapitaltitel eines Unternehmens unterschieden.

2.2.3 Steuersatz

Die Zinsen, die ein Unternehmen zu bezahlen hat, können in der GuV als Aufwand geltend gemacht werden.^[38] Durch die Abzugsfähigkeit wird der effektive Fremdkapitalzinssatz gesenkt. Dies führt dazu, dass die Fremdfinanzierung für die Unternehmen lukrativer wird.^[39]

Der relevante Steuersatz ist hierbei nicht der Satz, der durchschnittlich zu zahlen ist, sondern der Grenzsteuersatz. Konkret ist dies die zusätzliche Steuerbelastung, die bei reiner Eigenfinanzierung zu tragen ist dividiert durch den Mehrgewinn bei reiner Eigenfinanzierung. Der Steuersatz, der für den ohnehin anfallenden Gewinn bezahlt wird bleibt entsprechend ohne Beachtung.^[40]

2.2.4 Free-Cashflow

Die zukünftigen Free-Cashflows (FCF) lassen sich nur bedingt aus Vergangenheitsdaten ableiten.^[41] Nichtsdestotrotz dienen Vergangenheitsdaten als Datengrundlage, da sich daraus u. a. die bisherige Geschäftsstrategie herausarbeiten lässt und sich aus dieser zukünftige Entwicklungen ableiten lassen.^[42] Bspw. können sinkende Forschungsaufwendungen^[43] auf weniger Produktneuerungen hindeuten, damit die Wettbewerbsfähigkeit senken und ein Indikator für zukünftig niedrigere Umsätze und Cashflows sein.^[44]

Als Grundlage zur Cashflow-Prognose dient die Schätzung des Umsatzes. Hier kann ein Anleger sowohl die bestehenden, als auch die sich in Entwicklung befindenden Produkte und die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens analysieren, um darauf aufbauend die prognostizierten Marktanteile, die erzielbaren Preise und das Marktvolumen zu bestimmen. Eine andere Möglichkeit ist die Prognosen vom Unternehmen zu nutzen und diese mit eigenen Untersuchungen zu validieren und ggf. zu verändern. Anschließend sind die historischen Bilanzdaten im Verlauf so aufzubereiten, dass aussagekräftige finanzielle Kennzahlen zur Verfügung stehen. Mit deren Hilfe kann die gesamte zukünftige GuV abgebildet werden. Für jeden Posten der GuV sind die Werttreiber zu identifizieren und der entsprechende Posten ist in Relation zu dem Werttreiber zu stellen.^[45] Mit Hilfe der geschätzten Werttreiber und der Kennzahlen wird dann die gesamte zukünftige GuV abgebildet. Hierbei bietet es sich an die Prognose für einen ersten Zeitraum detailliert zu machen und für die längerfristige Zukunft von einem stabilen Geschäft mit konstanten Margen und Wachstum auszugehen.^[46]

Bei der Cashflow-Ermittlung ist es zur Validierung der Zahlen hilfreich auch die anderen Unternehmen der Branche zu bewerten. Daraus kann erkannt werden, ob das Wachstum der einzelnen Unternehmen dem erwarteten Branchenwachstum entspricht. Ist dies nicht der Fall wurde entweder das Wachstum der Branche oder von mindestens einem der Unternehmen falsch geschätzt. Die getroffenen Annahmen sollten in diesem Fall nochmals überprüft werden.^[47]

2.2.5 Kapitalbedarf und Verschuldungsgrad

Für den WACC-Ansatz sind nicht die Buchwerte des Eigen- und Fremdkapitals notwendig, sondern es werden die jeweiligen Marktwerte benötigt.^[48] Bei börsennotierten Anleihen sind die Marktwerte des Fremdkapitals leicht bestimmbar, da sie exakt den Börsenkursen entsprechen. Andernfalls sind, falls in der Bilanz keine Marktwerte ausgewiesen werden, die zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen an die Fremdkapitalgeber mit einem risikoadäquaten Zinssatz zu diskontieren.^[49]

Der Marktwert des Eigenkapitals muss hingegen erst mit Hilfe der Unternehmensbewertungsmethode ermittelt werden, wozu aber der Marktwert des Eigenkapitals bekannt sein muss.^[50] Dieses Problem lässt sich lösen, indem man zunächst den vorhandenen Buchwert des Eigenkapitals zur Berechnung heranzieht und anschließend in mehreren Schritten zum Marktwert gelangt.^[51] Je höher am Ende der Anteil des Fremdkapitals ist, desto höher ist der Verschuldungsgrad, der als Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital beschrieben wird.^[52]

Ein Unternehmen steht grundsätzlich vor der Wahl sich mit Eigenmitteln zu finanzieren oder Fremdkapital aufzunehmen. Die Höhe des vorzuhaltenden Kapitals hängt grundsätzlich davon ab, welchen Kapitalbedarf das Unternehmen benötigt, um die jeweils erwarteten Cashflows zu erzielen. Allerdings können die Cashflows auch niedriger ausfallen als prognostiziert, da weniger verkauft wird bzw. die Verkaufspreise niedriger sind als erwartet wurde. Ist es dem Unternehmen in diesem Fall möglich die Investitionen ebenfalls zurückzufahren bzw. die Kosten sind größtenteils variabel, benötigt das Unternehmen auch weniger Kapital, als erwartet wurde. Im anderen Fall, wenn die Investitionen ohnehin getätigt werden müssen bzw. die Kostenstruktur mehr fixe Bestandteile enthält, wird das Unternehmen zwar nicht mehr Kapital benötigen, aber die Cashflows werden durch diese Effekte zusätzlich sinken. Ist die wirtschaftliche Entwicklung hingegen positiv können die Cashflows steigen, wodurch evtl. zusätzliche Investitionen notwendig werden, die bisher noch nicht in den Planungen berücksichtigt wurden.^[53]

Es ist anzunehmen, dass ein Unternehmen dies beachtet und den grundsätzlichen Kapitalbedarf um einen Sicherheitspuffer erhöht.^[54] Wenn dies nicht beachtet wird, können in den nächsten Perioden Liquiditätsprobleme auftreten, aufgrund derer das Unternehmen evtl. Investitionen zurückfahren oder sogar Konkurs anmelden muss. Man kann nun einwenden, dass ein Unternehmen sich zunächst gemäß den Erwartungswerten finanzieren kann und erst später, wenn die Erwartungen nicht eingetroffen sind, sich zusätzliches Kapital besorgen sollte. Allerdings stellt sich die Frage, ob sich das Unternehmen dann noch Kapital (zu schlechteren Konditionen) besorgen kann, da die weiteren zukünftigen Erwartungen evtl. auch nach unten angepasst werden müssen. Außerdem ist es sinnvoll zusätzliches Kapital zur Verfügung zu haben, um flexibel und schnell auf neue und unerwartete Geschäftschancen oder -risiken reagieren zu können um den Unternehmenswert zu steigern.^[55]

Bei der Schätzung des letztendlichen Kapitalbedarfs muss immer der Trade-off zwischen dem vorhandenen kostenverursachenden, aber möglicherweise nicht benötigten Kapital, und der verbesserten Risikosituation beachtet werden.^[56] Das Kapital verursacht Kosten, da die Anleger auch darauf eine Rendite haben wollen, verringert aber das Risiko Investitionen nicht durchführen zu können. Hier spielen auch die Steuerzahlungen auf Zinserträge eine Rolle, die vom Unternehmen für das Halten des „überflüssigen“ Kapitals bezahlt werden müssen und den Wert des Unternehmens vermindern.^[57]

Nachdem der Gesamtkapitalbedarf ermittelt wurde, muss geschätzt werden, wie sich dieser auf die Eigen- und Fremdmittel aufteilt. Das Eigenkapital steht dem Unternehmen dauerhaft zur Verfügung und i. d. R. besteht, außer evtl. bei Vorzugsaktien, keine Pflicht zur Dividendenausschüttung.^[58] Auf Fremdkapital müssen hingegen regelmäßig Zins- und Tilgungszahlungen geleistet werden und es ist nicht sicher, ob die Fremdkapitalgeber Kredite wieder gewähren und zu welchen Konditionen. Durch die verbrieften Ansprüche auf Rückzahlung des Fremdkapitals und die vorrangige Bedienung aus der Konkursmasse haben die Fremdkapitalgeber jedoch weniger Risiko zu tragen und verlangen deshalb weniger Rendite als die Eigenkapitalgeber.^[59] Der Trade-off zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung besteht zum einen aus einer Erhöhung der Sicherheit bei einer höheren Eigenkapitalausstattung.^[60] Zum anderen verringert eine höhere Fremdfinanzierung aber die Kapitalkosten.^[61]

Unter Beachtung dieser beiden Aspekte lässt sich theoretisch eine optimale Kapitalstruktur finden. Diese ist erreicht, wenn eine zu- bzw. abnehmende Verschuldung zu steigenden Gesamtkapitalkosten und damit zu einem niedrigeren Unternehmenswert führt.^[62]

2.3 Capital Asset Pricing Model

Wie bereits erwähnt, ist das CAPM ein Verfahren, mit welchem sich die erwartete Eigenkapitalrendite bestimmen lässt:^[63]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grundsätzlich erwartet ein Anleger bei jeglicher Kapitalanlage als Mindestrendite den risikolosen Zinssatz. Da die Rückflüsse aus den Anlagen i. d. R. unsicher sind, muss die Differenz aus der Marktrendite und dem risikolosen Zinssatz, die mit dem Beta der Anlage angepasst wird, ebenfalls erwirtschaftet werden.^[64]

Bezüglich der prinzipiellen Anwendbarkeit des CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalrendite gibt es unterschiedliche Meinungen. Teilweise wird die Anwendbarkeit für nicht diversifizierte Investoren ausgeschlossen.^[65] Andere Autoren gehen davon aus, dass eine sinnvolle Nutzung nur für große börsennotierte Gesellschaften möglich ist.^[66] Die Einschränkungen die im Rahmen dieser Arbeit gemacht werden müssen, werden in Kapitel 2.4 beschrieben.

2.3.1 Berücksichtigung des unternehmensspezifischen Risikos

Das Gesamtrisiko eines Unternehmens teilt sich in einen systematischen und einen unsystematischen, d. h. den diversifizierbaren Teil, auf.^[67] Als unsystematisches Risiko gilt ein Sachverhalt, wenn er bei seinem Eintritt nur Einfluss auf den Unternehmenswert eines Unternehmens hat, während systematische Risiken sich auf die Unternehmenswerte des gesamten bzw. eines Großteils des Marktes auswirken.^[68] Das laut dem CAPM für den Kapitalmarkt relevante Risiko spiegelt sich im Beta wieder und entspricht dem systematischen Risiko.^[69] Beispiele für systematische Risiken sind z. B. Veränderungen in der wirtschaftlichen Entwicklung oder den Steuern.^[70]

2.3.1.1 Systematisches Risiko

Wird ein zeitstabiles Beta unterstellt, lässt sich dieses aus Vergangenheitsdaten ermitteln und für die Berechnung des Unternehmenswertes nutzen.^[71] Wie im Verlauf der Arbeit noch gezeigt wird, gibt es aber Faktoren, die das Beta beeinflussen und es deshalb nicht als zeitstabil zu erachten ist.^[72] Die Fortschreibung des, in einer vergangenheitsorientierten Betrachtung, ermittelten Beta-Wertes in die Zukunft kann dementsprechend zu einem verzerrten Unternehmenswert führen. Für den Zweck dieser Arbeit wird dennoch auf die vergangenheitsorientierte Ermittlung des Betas zurückgegriffen, da diese einen ersten Eindruck von der Höhe des Betas ermöglicht.^[73] Bei der Beschreibung der Einflussfaktoren in Kapitel 3 werden allerdings Tendenzaussagen bzgl. der Veränderung des ermittelten Beta-Faktors getroffen.

2.3.1.2 Unsystematisches Risiko

Im CAPM wird die Übernahme von unsystematischen Risiken nicht durch eine höhere Rendite vergütet, da sich diese Risiken laut dem Modell wegdiversifizieren lassen.^[74] Allerdings müssen die Auswirkungen der unsystematischen Risiken in den Cashflows berücksichtigt werden, wenn man von einer schiefen Verteilung dieser Risiken ausgeht.^[75]

Bei der historischen Ermittlung des Betafaktors werden auch Ereignisse berücksichtigt, die unsystematische Risiken darstellen und dementsprechend nicht im Betafaktor berücksichtigt werden sollten. Prinzipiell lassen sich derartige Ausreißer bei der Regression herausberechnen, allerdings muss das jeweilige zu Grunde liegende unsystematische Risiko identifiziert werden, was entweder aufgrund Datenmangels nicht möglich ist oder weil die Information schon im Vorfeld antizipiert wurde und der genaue Zeitpunkt der Kursveränderung nicht ermittelbar ist.^[76]

Trotz der Möglichkeit des Investors unsystematische Risiken zu diversifizieren ist es für ein Unternehmen sinnvoll selbst für eine Verringerung zu sorgen. Dies sollte dann erfolgen, wenn die erwarteten Cashflows infolge der Maßnahme ansteigen.^[77] Ein Unternehmen sollte also höchstens solche unsystematischen Risiken eingehen, deren Reduzierung nicht zu einer Wertsteigerung beiträgt.

In der Realität gibt es auch zahlreiche Restriktionen, die an einer ausreichenden Diversifizierung der Anleger Zweifel aufkommen lassen und deshalb auch zu einer Risikoprämie für unsystematisches Risiko führen.^[78] Außerdem führt die Existenz von Transaktionskosten, die einen gewissen Betrag überschreiten, dazu, dass der Markt unsystematische Risiken vergütet.^[79] Ein Anleger muss sein Portfolio entsprechend den Marktgegebenheiten umschichten können und zu hohe Transaktionskosten hindern ihn daran sich zu jedem Zeitpunkt optimal zu diversifizieren. Die Kosten führen also zu verminderter oder nicht effizienter Diversifikation. Durch die Risikoprämie des unsystematischen Risikos sinkt der Unternehmenswert. Das Unternehmen wird deshalb dazu veranlasst, um diesen Effekt zumindest teilweise auszugleichen, unsystematische Risiken zu vermindern, die aus theoretischer Sicht diversifizierbar sind.

Die Versicherungsfunktion des Portfolios und eine Grundvorrausetzung zur Reduzierung des unsystematischen Risikos funktioniert nur dann, wenn die Investoren bereit sind nach dem Eintritt eines unsystematischen Risikos dem Unternehmen wieder Kapital zuzuführen um den Schaden auszugleichen. Vom theoretischen Standpunkt aus sollte dies geschehen, sofern das systematische Risiko des Unternehmens und damit die Aussichten unverändert sind. In der Realität muss dies aber aufgrund gewisser Marktrestriktionen, wie z. B. Informationsasymmetrien nicht der Fall sein.^[80] Geht man von Problemen bei der Finanzierung von eingetretenen Risiken aus, so muss für das unsystematische Risiko eine Prämie verlangt werden. Alternativ ist es legitim, dass das Unternehmen die unsystematischen Risiken vermindert um nicht auf frisches Kapital angewiesen zu sein, welches es evtl. nicht erhält.

Eine Trennung zwischen systematischen und unsystematischen Risiken gestaltet sich auch deshalb als schwierig, da es Interdependenzen gibt und Abgrenzungsprobleme auftreten können. Ein Unternehmen A welches z. B. durch unsystematische Risiken gefährdet ist und sich nicht dagegen absichert, riskiert, dass es nötige und erwartete Investitionen nicht mehr durchführen kann und im schlimmsten Fall sogar Konkurs anmelden muss, wenn die Anleger kein Geld nachschießen. Aufgrund dieses Risikos werden Kunden und Lieferanten, die einen verlässlichen Geschäftspartner suchen, keine Beziehungen zu A aufnehmen. Zudem verlangen Fremdkapitalgeber höhere Zinsen, was zu einer sinkenden Wettbewerbsfähigkeit und abnehmenden erwarteten Cashflows führt. Die genannten Geschäftspartner werden nur dann bereit sein ein höheres Risiko zu akzeptieren, wenn sie selbst in der Lage sind dieses Risiko durch eine ausreichende Anzahl an Lieferanten oder Kunden zu diversifizieren.^[81] Andernfalls wird z. B. ein Lieferant nur dann das unsystematische Risiko übernehmen, wenn er dafür z. B. in Form von verbesserten Lieferbedingungen entschädigt wird.^[82] Damit verändert sich aber implizit das systematische Risiko von A, da ein vertraglich geregelter höherer Preis zu niedrigeren Cashflows und diese wiederum zu steigenden Renditeforderungen führen können. Dieser Effekt kann nur durch eine Verringerung des unsystematischen Risikos eliminiert werden. Ob dies sinnvoll ist hängt letztendlich davon ab, wie stark die Risikoprämie ist die A bezahlen muss und von dem Aufwand der geleistet werden muss um das unsystematische Risiko zu verringern.

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^[1] Reble, A. (Hrsg.) (1964), zitiert nach Wissenschaftlicher Rat der Dudenredaktion (Hrsg.) (1998), S. 808.

^[2] Vgl. Weber, M. (2004), S. 282.

^[3] Für eine Aufzählung möglicher Bewertungsanlässe vgl. im Internet: Hamel, W. (2001), S. 1; Peemöller, V. H. (2001), S. 17.

^[4] Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002), S. 573.

^[5] Vgl. Winterhalter, G. (1997), S. 19; siehe auch Kapitel 2.3.1.2.

^[6] Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 191; Steiner, M./Bruns, C. (2000), S. 55.

^[7] Vgl. Brewer, H. L. (1989), S. 17.

^[8] Vgl. Perold, A. F. (2004), S. 5f.

^[9] Es gibt noch weitere Faktoren, die Börsenkurse beeinflussen können, bspw. haben Manager von Fonds oft nur die Möglichkeit, dass ihnen zur Verfügung stehende Kapital in ausgewählte Unternehmen bzw. Branchen zu investieren. Dies kann dazu führen, dass der Börsenwert einzelner Unternehmen zu stark ansteigt, vgl. hierzu Hurni, K./Stocker, P. A. (1996), S. 73.

^[10] Vgl. Sach, A. (1995), S. 99ff.

^[11] Vgl. im Internet: PRO 4 YOU Vermögensberatungs GmbH (Hrsg.) (2006).

^[12] Vgl. Behrenwaldt, U. (1996), S. 293.

^[13] Vgl. Coenenberg, A. G./Schultze, W. (2002), S. 601; für eine Übersicht der Modelle vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002), S. 576; Weber- Henschel, N. (2002), S. 9-

^[14] Vgl. Großfeld, B./Stöver, R./Tönnes, W. A. (2005), S. 4f.; natürlich nur im Rahmen der geltenden rechtlichen Ausschüttungsbestimmungen. Bei der Einbehaltung von Cashflows wird davon ausgegangen, dass diese zu den jeweils geltenden Kapitalkostensätzen wieder angelegt werden und in späteren Perioden zur Ausschüttung gelangen können.

^[15] Vgl. Bertoneche, M./Knight, R. (2001), S. 137;Narr, W. (1937), S. 45f.

^[16] Vgl. Dück-Rath, M. (2005), S. 37f.

^[17] Vgl. Steiner, M./Bruns, C. (2000), S. 225f.

^[18] Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 559.

^[19] Vgl. Dück-Rath, M. (2005), S. 287ff.

^[20] Vgl. Ballwieser, W. (2002), S. 364ff.; Braun, I. (2005), S. 87f.; Dück-Rath, M. (2005), S. 38.

^[21] Vgl. im Internet: Brinkmann, J. (2006).

^[22] Vgl. IDW (Hrsg.) (2005), S. 35.

^[23] Vgl. im Internet: Saubach, Blüm & Co (Hrsg.) (2006); auf die Plan-GuV und –Bilanz wird im Folgenden nicht eingegangen.

^[24] Vgl. Teichmann, H. (1971), S. 746.

^[25] Vgl. Haas, C. (1965), S. 23f.

^[26] Vgl. Vincenti, A. J. F. (2004), S. 146.

^[27] Vgl. Randow, P. v. (1996), S. 548; im Internet: Schwieder, C. (2002), S. 6; Spremann, K. (2005), S. 318.

^[28] Vgl. Steiner, M./Heinke, V. H. (1996), S. 585.

^[29] Vgl. Hartung, T. (2001), S. 638.

^[30] Vgl. im Internet: Volkart, R. (1999), S. 2.

^[31] Vgl. Grob, A. (2001), S. 13.

^[32] Außer es werden spezielle Vereinbarungen getroffen, vgl. hierzu auch Hammer, T. (2006), S. 31.

^[33] In der Arbeit werden nur diese beiden Fälle betrachtet. Änderungen im Risiko von Fremdkapitaltiteln führen bspw. nicht dazu, dass die Konditionen der beiden beschriebenen Kreditvarianten angepasst werden.

^[34] Vgl. Pfister, C. (2003), S. 82; Schmidt, J. G. (1997), S. 25f.

^[35] Vgl. Friedrichs, J.-C. (2001), S. 282.

^[36] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 72.

^[37] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S. 293 und 318f.

^[38] Vgl. Norton, G. M. (2003), S. 42; die Höhe der Abzugsfähigkeit hängt vom geltenden Steuerrecht ab, in Deutschland sind kurzfristige Zinsen in voller Höhe, langfristige Zinsen nur zur Hälfte abzugsfähig.

^[39] Vgl. Pratt, S. P. (2002), S. 40; allerdings nur bis zu einem gewissen Grad, vgl. hierzu Kapitel 2.2.5.

^[40] Vgl. im Internet: Wikipedia (Hrsg.) (2006).

^[41] Für eine Definition des FCF-Begriffs vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J. (2002), S. 281.

^[42] Vgl. Ahsen, H. B. v./Witt, B. de (2005), S. 138.

^[43] Forschungsaufwendungen im Sinne von IAS 38, die nicht aktiviert werden dürfen; vgl. IAS 38.42ff.

^[44] Vgl. im Internet: Harvey, P. J./Dalrymple, J. F. (2000), S. 3; Hill, C. W. L./Jones, G. R. (2001), S. 401.

^[45] Werttreiber für administrative Ausgaben ist bspw. der Umsatz.

^[46] Vgl. Koller, T./Geodhart, M./Wessels, D. (2005), S. 231ff.

^[47] Vgl. Cottle, S./Murray, R. F./Block, F. E. (1999), S. 572.

^[48] Vgl. Mokler, M. (2005), S. 219; Henselmann, K. (2001), S. 386.

^[49] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 480.

^[50] Vgl. Schacht, U./Fackler, M. (2005), S. 197.

^[51] Vgl. ebd., S. 197.

^[52] Vgl. Coenenberg, A. G. (2003a), S. 955.

^[53] Vgl. Hurni, K./Stocker, P. A. (1996), S. 126.

^[54] Vgl. Cottle, S./Murray, R. F./Block, F. E. (1999), S. 618.

^[55] Vgl. Sach, A. (1995), S. 164f.

^[56] Vgl. Obermaier, R. (2004), S. 102.

^[57] Vgl. Dobbs, R./Rehm, W. (2005), S. 17.

^[58] Vgl. Stummer, F./Nolte, B. (2002), S. 648.

^[59] Vgl. Bieg, H. (2000), S. 54; Grob, A. (2002), S. 60f.; Henselmann, K. (2001), S. 386.

^[60] Vgl. Serfling, K./Badack, E./Jeiter, V. (1996), S. 642.

^[61] Vgl. Huber, C. (2003), S. 209ff.; Seppelfricke, P. (2005), S. 64

^[62] Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 64.

^[63] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S. 294f.; das CAPM enthält einige, teils sehr restriktive, Annahmen vgl. hierzu Bieg, H. (1999), S. 305; die Annahmen wurden teilweise bereits aufgelöst, vgl. hierzu Linnenbrink, K. (1998), S. 34ff.

^[64] Vgl. Weber, M. (2004), S. 283.

^[65] Vgl. Obermaier, R. (2004), S. 312.

^[66] Vgl. Friedrichs, J.-C. (2001), S. 283.

^[67] Vgl. im Internet: Witte, C. (1998), S. 6.

^[68] Vgl. im Internet: Figge, F. (2006).

^[69] Vgl. im Internet: Pajuste, A./Vanags, E. (2003), S. 3.

^[70] Vgl. Cusatis, P./Thomas, M. (2005), S. 254.

^[71] Vgl. Langenkämper, C. (2000), S. 141; Beta-Faktoren lassen sich auf verschiedene Arten berechnen, wobei es zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen kann. Für das Verfahren der linearen Regression vgl. Großfeld, B./Stöver, R. (2004), S. 2802ff.

^[72] Vgl. Grottke, M. (1998), S. 3.

^[73] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S. 311.

^[74] Vgl. Bieg, H. (1999), S. 303; laut Damodaran sind viele hochrangige Mitarbeiter aber der Meinung, dass unsystematisches Risiko einen Einfluss auf den Unternehmenswert hat, vgl. hierzu Damodaran, A. (2005), S. 40.

^[75] Demzufolge sind für die Cashflow-Minderungen oder –Erhöhungen aufgrund von unsystematischen allerdings auch andere Gesamtkapitalkosten zu Grunde zu legen.

^[76] Vgl. Zimmermann, P. (1997), S. 162f.

^[77] Denkbar ist z. B. das Einführen einer Werksfeuerwehr die den potentiell möglichen Brandschaden beschränken kann und den erwarteten Cashflow, trotz der Kosten für die Feuerwehr, steigern kann.

^[78] Für eine Übersicht über empirische und theoretische Arbeiten zu diesem Thema vgl. im Internet: Burton, G. M./Xu, Y. (2002), S. 1ff; gut erkennen lässt sich die fehlende Diversifikation des unsystematischen Risikos auch an schwedischen Lotterieanleihen vgl. hierzu Green, R. C./Rydqvist, K. (1997), S. 447ff.

^[79] Vgl. Penman, S. H. (2003), S. 651.

^[80] Vgl. im Internet: Boyle, G. (2002), S. 12; Main, B. G. M. (1982), S. 10ff.; Raffel, A. (2003), S. 270; im Internet: Stulz, R. M. (1999), S. 9.

^[81] Allerdings wird der Erwartungswert der Ausfälle natürlich weiterhin von den Akteuren berücksichtigt werden.

^[82] Vgl. Schiedler, P. L. (1981), S. 40.