Unternehmensbewertung auf Basis von Realoptionen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Einleitung

Teil I: Grundlagen und Methoden der Unternehmensbewertung
A. Anlässe der Unternehmensbewertung
B. Zwecke der Unternehmensbewertung
C. Methoden und deren Anwendbarkeit
1. Einzelbewertungsmethoden
2. Gesamtbewertungsmethoden
a) Vergleichsmethoden
b) Ertragswertmethoden
3. Probleme der Anwendbarkeit

Teil II: Discounted Cash-flow als Instrument der
Unternehmensbewertung
A. Grundbegriffe des Discounted Cash-flows
B. Die Discounted Cash-flow Methoden
1. Entity-Methode
2. Equity-Methode
3. Adjusted Present Value-Methode
C. Grenzen der DCF-Methode

Teil III: Realoptionen – eine neue Art der
Unternehmungsbewertung
A. Charakteristika und Arten der Realoptionen
1. Entwicklung der Realoptionen
2. Arten von Realoptionen
B. Modelle zur Bewertung von Optionen
1. Binomialmodell
2. Black/Scholes-Modell
C. Praktische Anwendung und Grenzen des Realoptionenansatzes

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einleitung:

In Zeiten, wo sich Fusionen und Übernahmen häufen, wird es immer wichtiger den Wert von Unternehmen zu schätzen.

Um ein Unternehmen zu bewerten gibt es mehrere Möglichkeiten. Einen Überblick über die Gründe einer Unternehmensbewertung und die wichtigsten Methoden gebe ich im ersten Teil.

Die Discounted Cash-flow^[1] Methode wird im zweiten Teil gesondert behandelt, da sie die wissenschaftlich anerkannteste Methode ist und sehr oft im Verbund mit dem Realoptionenansatz genutzt wird.

Doch seit einige Jahren propagieren Wissenschaftler und Unternehmensberater eine neue Methode: die Realoptionen.

Während in den USA schon einige Unternehmen den Realoptionenansatz benutzen, ist es in Europa und in speziell in Deutschland fast nicht verbreitet.^[2]

Besonders für die Bewertung von Unternehmen der sogenannten „New Economy“ leistet der Ansatz große Hilfe. Da viele Unternehmen nach den anderen Methoden als überbewertet gelten, geht nur der Realoptionenansatz auf die zukünftigen Möglichkeiten ein.^[3]

Auf den Realoptionenansatz werde ich im dritten Teil eingehen.

Teil I: Grundlagen und Methoden der Unternehmensbewertung

A. Anlässe der Unternehmensbewertung

Jede Unternehmensbewertung braucht einen konkreten Anlass, da sie oft sehr zeitaufwendig sind.

Man unterscheidet zwischen Anlässen, die die Eigentumsverhältnisse am Unternehmen ändern, und Anlässen, die keine Veränderung bewirken.^[4]

Diese werden auch transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Bewertungsanlässe genannt. Beispiele für nicht transaktionsbezogene Anlässe sind Kreditwürdigkeitsprüfung, Sanierung und Wertsteigerungsanalysen. Bei transaktionsbezogene Anlässen kann unterscheidet werden in dominierte und nicht dominierten Situationen.^[5]

In einer dominierten Situation kann eine Partei auch gegen den Willen der anderen Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse bewirken. Beispielsweise beim Ausscheiden eines Gesellschafters einer Personengesellschaft durch Kündigung oder Ausschluss.^[6]

In einer nicht dominierten Situation können beide Parteien nur im Konsens eine Veränderung erreichen. Dies ist z.B. bei Kauf/Verkauf und bei Fusionen der Fall.^[7]

B. Zwecke der Unternehmensbewertung

Vor einigen Jahren unterschied man noch zwischen dem subjektiven und objektiven Unternehmenswert. Wobei der objektive Wert aus den Eigenschaften des Unternehmens und den Veräußerungsmöglichkeiten hergeleitet wird.

Der subjektive Wert soll Höchst-, Einigungs- und Mindestpreise für die Parteien festsetzen, wobei man die Eigenschaften der Parteien berücksichtigen muss.^[8]

Hierzu ein Beispiel: Das Unternehmen A kann durch den Kauf des Unternehmen C mehr Kosten reduzieren, als das Unternehmen B. Aufgrund dessen hätte Unternehmen A einen höheren Höchstpreis als Unternehmen B. Diese Unterscheidung ist aber laut G. Mandel nicht mehr aktuell und gilt als „überwunden“.^[9]

Der Wert eines Unternehmens kann nicht ohne Berücksichtigung des Zweckes berechnet werden. „ Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da die Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedliche Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“^[10]

Die Unternehmensbewertung dient eine Vielzahl von Zwecken.

Sie dient unter anderem zur Ermittlung von Entscheidungswerten, Marktwerten, Schiedswerten und Argumentationswerten.

Der Entscheidungswert legt beim potentiellen Käufer die Preisobergrenze und beim Eigentümer die Preisuntergrenze fest. Wird der Kauf/Verkauf zum Entscheidungswert (Grenzpreis) realisiert, hat das Unternehmen weder Vorteil noch Nachteil aus der Transaktion. Eine Einigung bei der Kauf/Verkauf Situation kommt nur dann zustande, wenn der Entscheidungswert des Käufers über dem Entscheidungswert des Verkäufer liegt.^[11]

Karl Born unterscheidet hier zwischen dem Entscheidungswert zum Zwecke einer Kapitalanlage oder einer unternehmerischen Tätigkeit. Der Hauptunterschied liegt darin, dass im ersten Fall der Käufer keine Möglichkeit hat die Unternehmensführung zu beeinflussen, sondern nur im zweiten Fall.^[12]

Betrachtet man den Unternehmenswert aus Sicht des Kapitalmarkts gelangt, man zum Marktwert. Er stellt den Wert des Unternehmen so da, als würde es am Kapitalmarkt gehandelt werden (z.B. in Form von Aktien). Das Hauptprinzip ist, dass der Marktwert eines Wertpapiers den Barwert aller künftigen Zahlungen sei.^[13] Im Gliederungspunkt „Vergleichsmethoden“ wird dies näher erläutert.^[14]

Bei Transaktionen wird ein Schiedswert ermittelt. Dieser hat den Zweck einen Wert zu ermitteln, der zwischen dem Käufer und dem Verkäufer einen fairen Interessenausgleich herstellt.^[15]

Dieser Wert ist auch unter der Bezeichnung Schiedsspruchwert oder Arbitriumwert bekannt.^[16]

Des weiteren existiert der Argumentationswert. Dieser dient der Unterstützung der eigenen Argumentation, z.B. bei Kauf/Verkaufsituationen.^[17]

Als weiteren Zweck der Unternehmensbewertung ist die Steuerbemessungsfunktion zu nennen.^[18]

C. Methoden und deren Anwendbarkeit

1. Einzelbewertungsmethoden

Beim Einzelbewertungsmethoden wird der Unternehmenswert aus den Bewertungen der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden an einem Stichtag berechnet. Man betrachtet sie unabhängig voneinander. Es wird also nicht berücksichtigt, ob es beim Zusammenwirken der Objekte zu Kombinationseffekten kommt. Man bewertet die Gegenstände nach ihren Wiederbeschaffungskosten bzw. nach ihren Nachbaukosten. Der Reproduktionswert abzüglich der Schulden ergibt dann den Substanzwert.^[19]

Man unterscheidet zwischen drei verschiedenen Arten:

Beim Teilreproduktionswert werden immaterielle Werte nicht berücksichtigt.

Dieser Wert hat normalerweise keine große Bedeutung, er wurde aber nach der Wiedervereinigung verstärkt in den neuen Bundesländern verwendet, da hier die anderen Methoden, aufgrund der nicht vergleichbaren Bedingungen der Planwirtschaft mit der Marktwirtschaft, nicht anwendbar sind.^[20]

Beim Vollreproduktionswert werden die immateriellen Werte berücksichtigt, wobei der Teilreproduktionswert sich einfach aus dem Jahresabschluss errechnen lässt. Es ist hingegen sehr schwierig, bestimmte immaterielle Werte, wie z.B. Markennamen, zu berechnen. Der Vollreproduktionswert stellt also die Nachbaukosten eines Unternehmens dar.^[21]

Geht man davon aus, dass das zu bewertende Unternehmen aufgelöst und verkauft wird, so spricht man dann vom Liquidationswert.^[22] Hier werden die Vermögensgegenstände nach ihrem Verkaufserlös bewertet. Die addierten Verkaufserlöse abzüglich Verbindlichkeiten, Rückstellungen und Kosten der Liquidation ergeben dann den Unternehmenswert.^[23]

2. Gesamtbewertungsmethoden

Beim Gesamtbewertungsmethoden wird das Unternehmen als eine Einheit gesehen. Maßgebend für den Unternehmenswert ist der erwartete, zukünftige Gesamtertrag des Unternehmens.^[24]

a) Vergleichsmethoden

Bei Anwendung der Vergleichsmethoden leitet man den Wert eines Unternehmens aus Börsenkurswerten oder anderen erzielten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen her. Man unterscheidet zwischen Marktwert und Multiplikatormethode. In den USA sind diese Methoden verbreiterter als in Deutschland, da es in den USA, aufgrund der größeren Transaktionenanzahl, erheblich einfacher ist an die notwendigen Vergleichsdaten zu gelangen.^[25]

Der Marktwert eines Unternehmen ist sein Wert an der Börse. Ist das Unternehmen nicht an der Börse notiert, vergleicht man es mit ähnlichen börsennotierten Unternehmen.^[26]

Außerdem zieht man zur Bestimmung des Marktwertes Verkaufspreise und Emissionspreise von ähnlichen Unternehmen heran.^[27]

Bei der Multiplikatormethode wird eine Kennzahl des Unternehmen mit einem branchenspezifischen Faktor multipliziert. Als Kennzahl dienen normalerweise Gewinn, Cash-flow und Umsatz. Man benötigt erheblich weniger Daten als bei der Berechnung des Marktwertes. Dadurch wird die Berechnung erheblich vereinfacht.^[28]

b) Ertragswertmethoden

Der Ertragswert eines Unternehmens ist die Differenz zwischen Erträgen und Aufwendungen in der Zukunft, diskontiert auf den Barwert.^[29]

Der Ertragswert wird auch Zukunftserfolgwert genannt, da nur der zukünftige Erfolg eines Unternehmens maßgeblich für dessen Wert ist. Erträge in der Vergangenheit sind aber nur ein Indikator für die Bewertung.^[30]

[...]

^[1] Es gibt mehrere Schreibweisen von Cash-flow. Diese hier wird im DUDEN und im Gabler

Wirtschaftslexikon als die Richtige bezeichnet und wird daher auch von mir verwendet.

^[2] Vgl. o.V.: Bei Realoptionen hinken europäische Manager hinterher,

^[3] Vgl. o.V.: Der Realoptionenansatz wird bald Standard sein,

^[4] Vgl. Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung,

^[5] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[6] Vgl. Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung,

^[7] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[8] Vgl. Bellinger, B./Vahl, G.: Unternehmensbewertung,

^[9] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[10] Moxter, A.: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung,

^[11] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[12] Vgl. Born, K.: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung,

^[13] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[14] siehe Teil I, C., 2., a),

^[15] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[16] Vgl. Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung,

^[17] Vgl. Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung,

^[18] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[19] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung, S. 46-47

^[20] Vgl. Ruhnke, K.: Unternehmensbewertung und -preisfindung,

^[21] Vgl. Ruhnke, K.: Unternehmensbewertung und -preisfindung,

^[22] Vgl. Born, K.: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung,

^[23] Vgl. Ruhnke, K.: Unternehmensbewertung und -preisfindung,

^[24] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[25] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[26] Vgl. Born, K.: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung,

^[27] Vgl. Ruhnke, K.: Unternehmensbewertung und -preisfindung,

^[28] Vgl. Mandel, G./Rabel, K.: Unternehmensbewertung,

^[29] Vgl. Bellinger, B./Vahl, G.: Unternehmensbewertung,

^[30] Vgl. Born, K.: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung,